對(duì)于近期廣為討論的1990年代日本“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，以及中國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)類似情形等話題，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，他認(rèn)為當(dāng)前的中國(guó)和當(dāng)年的日本，還是有所差別。

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在7月4日舉行的2023上財(cái)宏觀論壇上，李迅雷表示，日本當(dāng)年對(duì)房地產(chǎn)依賴過高，銀行信貸結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)貸款占比在上升，制造業(yè)貸款占比在下降，因此在日元大幅升值的背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。“過去30年以來，日本在工業(yè)、高端產(chǎn)業(yè)上并沒有顯著增長(zhǎng)，而中國(guó)抓住了新能源、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)，現(xiàn)在在新能源汽車、電動(dòng)車領(lǐng)域做的還是不錯(cuò)的。”

同時(shí)，在人民幣匯率持續(xù)走低，居民失業(yè)率有所提高的背景下，中國(guó)出口也不至于悲觀。

另外，李迅雷認(rèn)為，與日本不同，中國(guó)是一個(gè)大政府、強(qiáng)政府，有國(guó)家戰(zhàn)略和制造業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期規(guī)劃，同時(shí)，中國(guó)也有一個(gè)巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)作為依托。“跟1990年代的日本相比，中國(guó)目前沒有追兵，這個(gè)比起當(dāng)年的日本是有明顯優(yōu)勢(shì)的。”

但同時(shí)，他也表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠投資主導(dǎo)模式難以持續(xù)，需要轉(zhuǎn)型。但當(dāng)前推進(jìn)二次轉(zhuǎn)型的難點(diǎn)，是債務(wù)和結(jié)構(gòu)問題。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要轉(zhuǎn)型

李迅雷表示，過去房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用非常大，出口導(dǎo)向的東亞模式也給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了持續(xù)的增長(zhǎng)。但現(xiàn)在這兩種模式都遇到了挑戰(zhàn)，倒逼中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

如果用我國(guó)20-49歲年輕人口數(shù)乘以城鎮(zhèn)化率，這一指標(biāo)在2017年就已經(jīng)到高點(diǎn)，這意味著我國(guó)長(zhǎng)達(dá)20余年的房地產(chǎn)周期大拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)。從長(zhǎng)周期視角來看，去年底以來推出的各項(xiàng)房地產(chǎn)政策僅能在一定程度上熨平地產(chǎn)下行的斜率，但難以改變地產(chǎn)下行的趨勢(shì)。

同時(shí)，從人口角度來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也必須要轉(zhuǎn)型。他表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去的高增長(zhǎng)有很大一部分來自于人口紅利，但隨著中國(guó)人口步入老齡化，尤其是步入深度老齡化以后，人口紅利慢慢消減，老齡化進(jìn)程加快。

不過，李迅雷認(rèn)為，目前對(duì)于未來出生人口的數(shù)量偏悲觀了。實(shí)際上，由于統(tǒng)計(jì)公報(bào)數(shù)據(jù)存在誤差，尤其在2010-2017年這段時(shí)間的出生人口數(shù)據(jù)存在一定低估，而這批人將在2030-2040年進(jìn)入生育階段，所以屆時(shí)出生人口數(shù)量可能比現(xiàn)在預(yù)估的多。

“我通過各種假設(shè)，按照1.25的生育率來估算的話，新生兒在2040年甚至可以達(dá)到1000萬，不用過于悲觀。”李迅雷說，未來十年中國(guó)人口將降至13.6億，到2050年中國(guó)人口將減少2.5億，到11.8億，65歲以上人口的老齡化率為27%。

從潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來看，李迅雷認(rèn)為，由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，老齡化進(jìn)程加速，未來經(jīng)濟(jì)增速下行恐怕難以避免，所以要提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。

李迅雷認(rèn)為，過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資有高度的依賴，尤其是把穩(wěn)增長(zhǎng)放在比較重要的位置，一切的經(jīng)濟(jì)政策都圍繞著穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)來做，就導(dǎo)致基建投資過剩、超前，也導(dǎo)致了債務(wù)的擴(kuò)張過快。“這種增長(zhǎng)模式，已經(jīng)造成地方債務(wù)壓力較大的問題。”

2019年以來，地方債同比增速維持在15%以上，大約是實(shí)際GDP增速的3倍左右。同時(shí)，城投公司債務(wù)增長(zhǎng)更快。2011年以來，全國(guó)城投有息債務(wù)快速擴(kuò)張，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全國(guó)城投有息債務(wù)為51.96萬億元，較2011年的6.8萬億元增長(zhǎng)了6.7倍。“我們現(xiàn)在大致測(cè)算一下，社會(huì)融資成本中有40%左右是利息支出。”

李迅雷認(rèn)為，中國(guó)在2008年以后通過債務(wù)擴(kuò)張所拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，使得資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是全球平均水平的兩倍以上。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)要從投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費(fèi)主導(dǎo)，在短期內(nèi)有一定難度。因?yàn)橄M(fèi)主要取決于居民收入，這就要增加居民收入在GDP中的占比，改變以往經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式。

但目前，居民可支配收入占GDP比例偏低，同時(shí)，中國(guó)家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表受疫情沖擊較大，中國(guó)家庭部門的實(shí)際償債壓力也高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家。2022年一季度，中國(guó)家庭部門的債務(wù)余額/可支配收入為141.8%，可支配收入用于還本付息的比例為15.7%。

“資本市場(chǎng)還是希望接下來能夠出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策、刺激經(jīng)濟(jì)的政策。但是我們要思考的是更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，而不是短期的。”李迅雷說。

當(dāng)務(wù)之急要降低政府債務(wù)成本

李迅雷認(rèn)為，2002-2022年，這20年間中國(guó)的債務(wù)增長(zhǎng)過快。通過逆周期的政策調(diào)節(jié)，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的曲線非常完美，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量指標(biāo)相對(duì)遜色，表現(xiàn)為資本市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如GDP走勢(shì)。“GDP是一個(gè)總量指標(biāo)，股價(jià)指數(shù)是一個(gè)質(zhì)量指標(biāo)，所以我們未來的重點(diǎn)應(yīng)該放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量方面。”

但提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量也面臨著壓力，主要是債務(wù)的壓力。李迅雷表示，從今年前5月份的數(shù)據(jù)來看，民間投資同比下降0.1%，居民儲(chǔ)蓄意愿明顯強(qiáng)于消費(fèi)意愿。在居民部門和企業(yè)部門不太愿意加杠桿的情況下，還是要靠政府部門加杠桿。但地方政府的杠桿率水平明顯偏高，只有中央政府來加杠桿。

李迅雷認(rèn)為，目前地方政府的杠桿率水平比較高，中央政府的杠桿率水平較低，而中央政府的信用要好于地方政府，這意味著這種融資模式、舉債結(jié)構(gòu)存在明顯的缺陷，也就是政府部門的融資成本過高。他表示，合理的方案是通過中央政府舉債，來置換地方政府的債務(wù)，來降低融資成本，使得未來地方政府能有更多發(fā)展經(jīng)濟(jì)的實(shí)力。

“你會(huì)發(fā)現(xiàn)越是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的省份，它的融資成本越高，這個(gè)問題如果說不得到解決的話，可能會(huì)引發(fā)局部性的風(fēng)險(xiǎn)。所以我覺得當(dāng)務(wù)之急就要降低政府債務(wù)的成本。”李迅雷提出了5方面的建議，比如（1）通過中央財(cái)政發(fā)特別國(guó)債、地方政府再融資債的額度能夠進(jìn)一步增加；（2）拉長(zhǎng)債務(wù)期限；（3）盤活國(guó)有股權(quán)；（4）擴(kuò)大地方債務(wù)限額的空間；（5）嚴(yán)格限制專項(xiàng)債用途。

同時(shí)，推進(jìn)國(guó)企改革，盤活國(guó)有資產(chǎn)，借助于資本市場(chǎng)來提高直接融資比重等，都是今后改善債務(wù)結(jié)構(gòu)、對(duì)政府的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行修復(fù)的重要舉措。

比如，現(xiàn)在民間投資不太活躍，主要因?yàn)槭峭顿Y回報(bào)率下降。可以通過混合所有制改革，讓民企來參與國(guó)企改革，讓民間投資有更多的投資渠道，同時(shí)通過部分國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，來增加財(cái)政收入。

李迅雷還認(rèn)為，純粹靠?jī)?nèi)循環(huán)，難以確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的增長(zhǎng)，還需要高水平的開放，需要進(jìn)一步的市場(chǎng)化。“不能夠認(rèn)為我們今后就更多要依賴于內(nèi)循環(huán)，內(nèi)循環(huán)不是中國(guó)的選擇，東亞模式?jīng)]有一個(gè)是選擇內(nèi)循環(huán)的，因?yàn)槲覀內(nèi)丝诙唷⒒鶖?shù)大，中國(guó)的制造業(yè)已經(jīng)占到全球30%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還面臨下行壓力，如果制造業(yè)進(jìn)一步收縮的話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力可能會(huì)更大，所以雙循環(huán)的新發(fā)展格局一定要堅(jiān)持下去。”

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