寧德時(shí)代(300750.SZ)的一舉一動(dòng)總是牽動(dòng)人心。從鋰電板塊的領(lǐng)頭羊，到創(chuàng)業(yè)板的扛把子，寧德時(shí)代有著風(fēng)光的成長(zhǎng)史。

但也不禁讓人才是疑問(wèn)：寧德時(shí)代會(huì)一直這樣風(fēng)光下去嗎？或者說(shuō)寧德時(shí)代的瓶頸會(huì)在何時(shí)發(fā)生？

(資料圖片僅供參考)

從寧德時(shí)代的2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，其歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到291億元至315億元，同比增長(zhǎng)82.66%至97.72%；扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將達(dá)268億元至290億元，同比增長(zhǎng)99.37%至115.74%。

凈利潤(rùn)金額巨大，增幅且超預(yù)期，似乎是皆大歡喜的事，但如果細(xì)究其增幅比例，與上游的鋰礦廠商的同期數(shù)值相比，并不占優(yōu)勢(shì)。

天華超凈的2022年度凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增幅高達(dá)6倍多，不出意外的話，贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、永興材料、盛新鋰能等同行極有可能也是這個(gè)數(shù)字。相比之下，寧德時(shí)代的業(yè)績(jī)?cè)龇鶆t遜色不少，而位于第二梯隊(duì)的億緯鋰能更加明顯。

這是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配不均衡造成的結(jié)果，越是稀缺的資源，就越貴。

盡管目前寧德時(shí)代的凈利潤(rùn)基數(shù)較大，但如果按照上表的增幅比例維持下去，隨著時(shí)間的推移，寧德時(shí)代的凈利潤(rùn)遲早會(huì)被上游的鋰礦趕超。

當(dāng)然，也存在一些變數(shù)，隨著寧德時(shí)代的儲(chǔ)能電池、回收業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)的發(fā)力，其業(yè)績(jī)的增幅說(shuō)不定也會(huì)提升。

01 想象空間有多大

從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況來(lái)看，將時(shí)間軸拉開(kāi)，從2018年至2021年，寧德時(shí)代的扣非凈利潤(rùn)均是成連續(xù)增長(zhǎng)的，并且增長(zhǎng)率在2021年達(dá)到歷史最高峰。

2022年的預(yù)估扣非凈利潤(rùn)在268億元-290億元區(qū)間，這個(gè)是需要一分為二來(lái)看，單看規(guī)模，即使取268億的最小值，也是比2021年134.4億的扣非凈利潤(rùn)要高很多的，但是要看增長(zhǎng)率的話，即使取最大值290億，對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)率為115.77%，這也是比2021年的215.2%的增長(zhǎng)率要低的。

概括來(lái)講就是，量還在增長(zhǎng)，增速卻是放緩了。

從企業(yè)的“壟斷效應(yīng)”來(lái)看，寧德時(shí)代全球一把椅的位置坐的還是挺穩(wěn)當(dāng)?shù)摹?/p>

根據(jù)SNE數(shù)據(jù)顯示，寧德時(shí)代的動(dòng)力電池全球市場(chǎng)占有率已經(jīng)連續(xù)五年位列全球第一，其中，公司在2019年-2021年的全球裝車(chē)量分別為40.96GWh、34.27GWh、96.7GWh，對(duì)應(yīng)的市占率分別為27.9%、24.8%、32.6%。

2022整年的全球市場(chǎng)占有率暫未出爐，但前11月的全球動(dòng)力電池裝車(chē)量為165.7GWh，市場(chǎng)占有率為37.1%，較上一年同期提升了5個(gè)百分點(diǎn)。尤其是在2022年的11月當(dāng)月市占率創(chuàng)新高，達(dá)40.9%。

目前2022年12月的動(dòng)力電池裝車(chē)量還在統(tǒng)計(jì)中，只要不出現(xiàn)大的滑坡，其2022年的整體全球市占率再度升高一個(gè)臺(tái)階也是可能性較高的。

全球市占率的持續(xù)增長(zhǎng)說(shuō)明寧德時(shí)代還在處于擴(kuò)張狀態(tài)，還有跑馬圈地的余地在，還有一些未觸及到的下游。

2021年的全球動(dòng)力電池行業(yè)總的裝車(chē)量增長(zhǎng)率為102.18%；而寧德時(shí)代同期的裝車(chē)量增長(zhǎng)率182.17%，也是高于行業(yè)增長(zhǎng)率的，這說(shuō)明公司的擴(kuò)張步伐是快于整個(gè)行業(yè)的。

從業(yè)務(wù)維度來(lái)看，寧德時(shí)代其實(shí)有三駕馬車(chē)——?jiǎng)恿﹄姵?、?chǔ)能電池、電池回收。只不過(guò)其動(dòng)力電池板塊太過(guò)耀眼，讓部分人士忽略了其在儲(chǔ)能電池、電池回收這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力。

其實(shí)，寧德時(shí)代在儲(chǔ)能電池方面也已經(jīng)“稱王”。

2021年寧德時(shí)代儲(chǔ)能電池出貨量16.7Gwh，同比增長(zhǎng)近6倍，以24.5%的全球市場(chǎng)份額排名第一。

根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)InfoLink統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2022年全球儲(chǔ)能電池出貨量總計(jì)142.7 GWh，相比2021年46.9 GWh的出貨量，同比增長(zhǎng)2倍多。行業(yè)前景就不用多說(shuō)。

重點(diǎn)是，寧德時(shí)代再次坐上儲(chǔ)能電池龍頭的位置。2022年儲(chǔ)能電池出貨排名前五的廠家分別是寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、Samsung SDI和瑞浦。

寧德時(shí)代2022上半年儲(chǔ)能營(yíng)收達(dá)到127億，增速超過(guò)動(dòng)力電池業(yè)務(wù)。

鋰電回收方面，寧德時(shí)代此前透露，旗下的邦普循環(huán)已經(jīng)建立起221個(gè)電池回收網(wǎng)點(diǎn)，2021年回收廢舊動(dòng)力電池資源全國(guó)占比50%。為了積極推進(jìn)換電業(yè)務(wù)，公司推出換電模式，直接實(shí)現(xiàn)動(dòng)力電池原材料閉環(huán)回收。

新技術(shù)方面，旗下的麒麟電池預(yù)計(jì)將于2023年一季度量產(chǎn)；鈉離子電池將在2023年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。

02估值危機(jī)點(diǎn)

在2021年，寧德時(shí)代股價(jià)漲勢(shì)迅猛，市值更是突破了萬(wàn)億元的大關(guān)。

但在2022年，寧德時(shí)代卻沒(méi)能保持2021年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而是起起伏伏，有時(shí)甚至跌破400元/股。原因是其盈利能力受到上游原材料價(jià)格的傳遞影響。

在2022年一季度，就暴露出這樣的跡象，當(dāng)時(shí)公司單季度歸母凈利潤(rùn)14.93億元，同比下降23.62%。官方解釋并不避諱，直指碳酸鋰等原材料價(jià)格上漲幅度超過(guò)預(yù)期。

即使是寧德時(shí)代這種規(guī)模的巨頭在面對(duì)上游原材料漲價(jià)時(shí)也頗顯無(wú)奈，沒(méi)有爭(zhēng)取到足夠的話語(yǔ)權(quán)。

鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的資源就是這樣，越往上走，就越稀缺，議價(jià)權(quán)就隨之往上走。

2022年，寧德時(shí)代有兩難，如果是將上游降價(jià)的成本傳遞到下游車(chē)企這一邊，那么勢(shì)必會(huì)加重車(chē)企的負(fù)擔(dān)，車(chē)企會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)向更加便宜的電池廠商呢，可能導(dǎo)致寧德時(shí)代丟失一部分客戶？如果不傳遞，那就自己默默承擔(dān)，默默的給上游“打工”，自然也會(huì)削弱自身產(chǎn)品的毛利率。

盡管公司創(chuàng)始人曾毓群針對(duì)上游漲價(jià)放了“狠話”——“如果誰(shuí)在我們這兒拼命亂漲價(jià)，我們會(huì)把他們排除在外。”但最后還是選擇了向下傳遞成本壓力。

自2021下半年至2022年一季度，寧德時(shí)代就漲價(jià)兩次，按一輛新能源車(chē)的電池成本折算來(lái)看，兩次漲價(jià)幅度均為1萬(wàn)元，在2022年3月的時(shí)候，寧德時(shí)代官方也做出回應(yīng)，因上游原材料價(jià)格大漲而動(dòng)態(tài)的調(diào)整部分產(chǎn)品價(jià)格。

寧德時(shí)代的漲價(jià)也引發(fā)下游車(chē)企的漲價(jià)，比如比亞迪、特斯拉以及國(guó)內(nèi)的造車(chē)新勢(shì)力等均不同程度的上調(diào)了價(jià)格，更重要的是，引發(fā)了部分車(chē)企對(duì)寧德時(shí)代的不滿，一時(shí)之間出現(xiàn)“去寧化”的現(xiàn)象。

也正是在漲價(jià)風(fēng)波背景之下，一些第二梯隊(duì)的電池廠商通過(guò)“讓利”的方式將部分車(chē)企吸引過(guò)來(lái)，比如，“蔚小理”投資了欣旺達(dá)，廣汽與中創(chuàng)新航結(jié)盟，大眾汽車(chē)與國(guó)軒高科結(jié)盟，小鵬汽車(chē)也逐漸與寧德時(shí)代日漸疏遠(yuǎn)。

還有一些車(chē)企則踏上自研電池的道路，比如特斯拉、蔚來(lái)汽車(chē)、埃安汽車(chē)等。李斌表示，“汽車(chē)廠商造電池是正常的戰(zhàn)略”。

特斯拉自研的4680大型圓柱電池已經(jīng)步入量產(chǎn)階段的收獲期，2023年初加州弗里蒙特工廠的電芯產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到每周86.8萬(wàn)顆，可支持1000輛Model Y。

當(dāng)然，自研電池需要足夠的資金、相應(yīng)的人才儲(chǔ)備，其門(mén)檻還是挺高的，大部分車(chē)企還在觀望。

總之，寧德時(shí)代的估值危機(jī)點(diǎn)主要三個(gè)：

其一是，上游原材料的漲價(jià)應(yīng)對(duì)措施是否發(fā)揮作用，寧德時(shí)代在通過(guò)自采、投資、回收、長(zhǎng)協(xié)等多種方式保障碳酸鋰供應(yīng)。

關(guān)于2023年原材料價(jià)格走勢(shì)，寧德時(shí)代官方倒是樂(lè)觀的表示，預(yù)計(jì)2023年隨著供給端鋰礦開(kāi)發(fā)產(chǎn)能投產(chǎn)，供需情況會(huì)有所緩解。

其二是，隨著第二梯隊(duì)廠商的崛起，其市場(chǎng)份額能否保得住，畢竟打江山容易，守江山難。

其三，自研電池如果成為車(chē)企的主流，那會(huì)對(duì)整個(gè)動(dòng)力電池行業(yè)形成負(fù)面打擊。

關(guān)于寧德時(shí)代的估值，一些投資機(jī)構(gòu)（比如花旗銀行）還是持看好態(tài)度，主要立足點(diǎn)有兩個(gè)，其一是此次的預(yù)估業(yè)績(jī)超預(yù)期，其二是公司的盈利能力將因鋰價(jià)下跌而向上。

作者|慧澤李

編輯|effie

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