投資圈社交飯局有個慣例，開餐前為了消磨等待時間，投資人們一起打打牌，餐后未盡興的話再來兩三個小時的牌局。身在浙江、重點關注硬科技賽道的投資人王赟對記者說，這個行業(yè)習慣目前還在持續(xù)，但一個細節(jié)改變在于，從2022中下旬開始，飯局酒桌上的德?lián)浔磺娜粨Q成了“摜蛋”。

作為與德?lián)漕愃频募埮朴螒?，摜蛋起源于江浙地區(qū)，坊間戲稱“飯前不摜蛋，等于沒吃飯；摜蛋打得好，說明有頭腦；摜蛋打得精，說明思路清；摜蛋算得細，說明懂經濟”。王赟身邊也密集涌來更多行業(yè)人士向他請教摜蛋玩法，因為大家的募資對象變了。

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此前，梅花創(chuàng)投創(chuàng)始人吳世春在一個脫口秀中幽默調侃行業(yè)的變化：“以前募資喝紅酒，現在全上白的。以前募美元，現在募人民幣，去摜蛋，還要講招商，講反投。”

美元基金最鼎盛的那些年，德?lián)錆B透于私募股權市場中的幾乎每張餐桌，而如今摜蛋的“崛起”，成為投資圈層內新的社交工具，其背后是美元基金的衰落與政府引導基金的崛起，以及2023年國內私募股權市場全鏈條的改變。

人民幣基金成為絕對主導

步入8月，私募股權市場半年報逐漸出爐，被視為轉折點的2023年，私募股權“募、投、管、退”鏈條悉數發(fā)生改變。

華興研報顯示，2023年二季度，在募資端，季度新募資金量與上季度持平略有回落，低于近五年季度均值，人民幣募資市場穩(wěn)中有升，占市場98%。美元募資幾乎停滯；投資端整體下跌明顯，投資規(guī)模下降、項目數量下降，人民幣基金投資規(guī)模連續(xù)兩個季度下降，美元基金幾乎不投；退出端成為各機構關注主線，通過不同渠道（上市、股轉、并購、回購或清算）退出的公司數量升高，尤其通過股轉和回購清算方式退出的數量升高，A股恢復正常發(fā)行節(jié)奏。

其中在募資端，人民幣基金已成為絕對主導。根據市場公開數據統(tǒng)計，二季度募資市場新增募資金額595億美元，對比上季度有所回落，低于過去5年歷史均值760億美元；人民幣募資額584億美元，連續(xù)三個季度穩(wěn)中有升，同時為過去五年季度歷史均值的90%。二季度美元募資額僅11億美元，幾乎沒有新募的美元基金，美元募資額是過去五年季度歷史均值的10%。

華興資本認為，充滿機遇與挑戰(zhàn)的大環(huán)境下，市場變得更加務實，面對募資端、投資端、退出端的壓力，股權投資市場對于風險可控和收益穩(wěn)定的投資機會的偏好更為明顯。

紅點中國創(chuàng)始及主管合伙人袁文達表示，2017年做第一支人民幣基金時，90%以上的LP都是市場化投資機構，地方政府引導基金與國資的參與占比很小。而到了2020年開始籌備第二支人民幣基金時，接觸最多、最頻繁的是地方政府引導基金。

投中信息CEO楊曉磊表示，目前國內私募市場中，國資、政府引導基金是為數不多具備持續(xù)出資能力的LP，觀察政府引導基金出資對象的IRR（內部收益率）情況可以看到一個很好玩的現象——引導基金對風險的偏好明顯低于財務投資人，“這是互相選擇、互為因果的事，”楊曉磊表示。

持續(xù)觀察北京私募市場的楊曉磊表示，目前焦慮情緒蔓延。原因一是北京作為政治中心，外部環(huán)境變化比較激烈，有更多的人愿意討論政治；二是北京的美元GP太多，美元GP過去是受挑戰(zhàn)最大的一波，這種焦慮情緒會傳遞出來。

于是，過去幾年，據楊曉磊觀察，行業(yè)發(fā)生一個變化是，投資題材在北京的聚集效率沒那么強了，而江蘇、廣東、浙江增速非?？?，越往南走大家越不焦慮，到了深圳，人民幣GP們特別閑適，焦慮情緒指數特別低。

2023年5月，地方政府等國資背景機構出手頻繁，浙江省尤為活躍。科創(chuàng)、制造、半導體等領域仍為基金投資主導方向。

投中數據顯示，2023年5月，從地區(qū)分布來看，浙粵蘇魯新成立基金數量持續(xù)領跑，浙江數量稍有領先，對應數量依次為113支、107支、102支、101支。其中，浙江省多個基金群在5月設立：“415X”先進制造業(yè)專項基金群落地杭州；杭州同升級打造杭州科創(chuàng)基金、杭州創(chuàng)新基金和杭州并購基金3支千億母基金，推動形成總規(guī)模超3000億的“3+N”杭州基金集群；溫州宣布落地千億產業(yè)基金集群，市級設立500億產業(yè)高質量發(fā)展引導基金，各縣（市區(qū)）功能區(qū)再謀劃設立超700億元產業(yè)基金。

國資與政府引導基金的迅速崛起也直觀地反映到一級市場，一位剛在近期完成新輪融資的創(chuàng)業(yè)者對記者表示，理論上美元基金風格更為激進，但由于近年來美元基金的低調與政府引導基金的崛起，明顯感受到國內創(chuàng)業(yè)節(jié)奏的低緩。

投資端以VC與硬科技為主角

不論是年初的大模型，還是如今的室溫超導，更多熱度表現在一級市場的討論與二級市場的炒作，真正落地于投資端的并不多。

從投融資市場總額來看，二季度投融資額158億美元，環(huán)比下跌45%，是2015年以來的最谷底。從項目數量來看，該數據大幅下降，歷史單季度項目數量平均水平為2500—3000個，本季度全市場只有1938個項目。分幣種來看，人民幣連續(xù)兩個季度走低，美元幾乎不出手。

雖然人民幣基金募資額提高，但“謹慎”成為今年私募市場的主題詞。投中分析認為，投資數量下跌的細分原因不乏市場的持續(xù)遇冷，機構退出難、出手謹慎。大環(huán)境上，社會經濟增長放緩，國際形勢嚴峻；LP對于GP的要求逐漸增加，專項基金成為主流，熱門賽道對于機構的專業(yè)性也不斷提升，中小機構壓力增大。伴隨國資的引導作用逐漸放大，不少政府通過發(fā)布政策或是設立引導基金等方式大力推行“投早投小投科技”，加速市場恢復。

在縮量過程中，“硬科技”與VC逐漸成為主角。2023上半年，PE市場、VC市場、早期投資的投資數量占比分別為22%、60%、18%，同比持平。從投資規(guī)模來看，早期及VC投資規(guī)模比重再度增加，本期早期投資規(guī)模增加至5%，VC投資總規(guī)模占比達五成，投早投小成為共識，市場正逐漸被VC占領，機構資金愈發(fā)分散。

另外，投資標的中，包括硬科技、先進制造及新能源新材料在內的泛科技賽道資金集中量最大，占近六成市場份額。企業(yè)服務賽道表現有所回升，交易規(guī)模以及項目數量有所增長，主要依靠該賽道大項目支撐，如大語言模型Minimax的A輪融資、紅杉高瓴投資的極兔速遞D輪融資、開源中國的B輪融資、已在港股遞表的云知聲D++輪融資等；消費賽道創(chuàng)六個季度最低融資額，1億美元融資額及以上項目只有1個，為廣汽領投的如祺出行的B輪融資；醫(yī)療健康賽道依舊維持上季度態(tài)勢，小幅下滑，并未出現明顯回暖跡象。

楊曉磊表示，近期硬科技投資集中度太高，會在一定程度上影響抗風險能力，好在主要為VC動作，主投應用層而非基礎創(chuàng)新層面，使得整體成本可控。

對比科技創(chuàng)新與中美投資，光速資本創(chuàng)始合伙人宓群表示，創(chuàng)新永遠是硬件和軟件交替發(fā)生的。在美國硅谷，最早是硬件、芯片都起來后，奠定硅谷地位，然后開始投消費級軟件互聯(lián)網、企業(yè)服務的方向。

光速在中國投資了拼多多和美團，同時在十年前就開始投硬科技，軟硬都投，宓群表示，因為這是創(chuàng)新的必然趨勢，但現在有一個區(qū)別化——美國的VC目前已基本不投硬件，都在投軟件，對于中國來說反而是一個很大的機會。

但其中也有仍在攻克的難題，為什么人工智能大模型創(chuàng)新在美國誕生？在宓群看來，就是因為美國有很多企業(yè)愿意支付很高的軟件費用，而且沒有盈利的優(yōu)秀軟件公司仍然可以上市和擁有好的市值，但這方面目前國內還做不到。

退出環(huán)節(jié)并購業(yè)務仍需完善

2023年，熱鬧而密集的港美股上市現象不再復現，退出成為近期市場機構關注的重要議題。所謂“退出”是指通過IPO、并購、股轉、回購及清算方式，使投資人實現退出。

整體來看，二季度退出公司數量環(huán)比回升至280家，退投比創(chuàng)新高，達14.4%，一定程度體現出“退出課題”已成為各機構的工作重心，希望通過退出實現回血。

具體方式上，二季度通過“股權轉讓及回購清算”方式退出的公司數量大幅提升。IPO退出考驗被動退出能力，“股轉和回購清算”考核主動退出能力。其中IPO方式的占比正在逐步下滑，從2021年近40%跌至33%。二季度“股轉和回購清算”的大幅上漲也說明各個機構對于“退出”的急迫度。

華興數據顯示，二季度港股只有12家上市企業(yè)，低于過去三年22家的季度均值。港股IPO國際配售認購倍數持續(xù)走低，2023年港股上市企業(yè)超過五成在首日破發(fā)。美股中概股IPO市場募資額回歸極度萎縮狀態(tài)。第二季度美股中概股只有８家上市企業(yè)，均為非知名公司的超小規(guī)模發(fā)行，發(fā)行規(guī)模均在1500萬美元以下。

據聯(lián)想創(chuàng)投總裁賀志強觀察，如果對比中國和美國投資市場的退出，會發(fā)現有很大差別——美國超過50%的退出方式都是通過并購退出，而中國只有百分之十幾。

在賀志強看來，中國企業(yè)要想真正做到賺品牌、賺高利潤的錢，有一條必經之路，就是對未來引領全球的創(chuàng)新有自己獨到的戰(zhàn)略判斷和下注，并通過投資并購做大做強。目前中國企業(yè)發(fā)展的歷史時間較短，并購也相對較弱，很難實現對很多小科技公司的并購。這是整個中國企業(yè)和整個創(chuàng)投生態(tài)圈要想健康發(fā)展、幫助中國企業(yè)成長和中國國力的成長必須要邁的檻，這個檻邁過以后，中國VC的生態(tài)又會有很大的進步。

投中資本管理合伙人馬峻表示，未來推動中國并購的推力會越來越強。一方面，IPO的退出占比在持續(xù)下降，今年A股實際過會率只有52%，“退出堰塞湖”實則越來越大，同時退出速度也并沒有因為施行了注冊制以后出現大幅度加快。

其次，馬峻認為退出市場充滿了不確定性，但LP需要真金白銀的回報，只關注IRR很難達到LP要求。創(chuàng)始人的心態(tài)也發(fā)生了變化，不僅僅考慮“把公司賣掉”。但過去互聯(lián)網大廠超大筆的并購現象很難再現。

“過去三年，我們看到并購的每筆平均交易金額從8. 8億降到了5. 2億元。普遍來講，上市公司對5億-6億元的并購規(guī)模會感到比較舒服，到10億以上的規(guī)模，大家就比較發(fā)怵。”馬峻表示。

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