今年日經(jīng)指數(shù)不斷刷新33年來(lái)最高點(diǎn)，日本經(jīng)濟(jì)看上去也在告別“失去的三十年”：通貨緊縮漸行漸遠(yuǎn)，內(nèi)需動(dòng)能聯(lián)袂發(fā)力，就業(yè)市場(chǎng)活躍亢奮……一系列樂(lè)觀信號(hào)似乎預(yù)示日本經(jīng)濟(jì)已回歸正軌。不過(guò)筆者認(rèn)為，舊傷未愈的日本經(jīng)濟(jì)肌體很難矯健高飛，康復(fù)過(guò)程中必然遭遇許多變數(shù)，接下來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)可能還將維持低速增長(zhǎng)的常態(tài)。

(相關(guān)資料圖)

內(nèi)需擴(kuò)張型復(fù)蘇

最新數(shù)據(jù)顯示，一季度日本名義GDP按年率換算為570萬(wàn)億日元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，環(huán)比增長(zhǎng)1.7%，扣除通脹因素實(shí)際GDP終值環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，折合年率增長(zhǎng)2.7%，既超出預(yù)估初值1.1個(gè)百分點(diǎn)，也比市場(chǎng)預(yù)期值高出0.8個(gè)百分點(diǎn)。另外回溯發(fā)現(xiàn)，日本去年第四季度微弱反彈實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，年化率增長(zhǎng)0.4%，加上今年一季度的增長(zhǎng)，日本已連續(xù)兩個(gè)季度增長(zhǎng)，先前外界擔(dān)心的技術(shù)性衰退風(fēng)險(xiǎn)蕩然全無(wú)。

不同于歐美經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征，即服務(wù)業(yè)提速制造業(yè)拖后，日本經(jīng)濟(jì)是服務(wù)業(yè)與制造業(yè)火力全開(kāi)。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場(chǎng)情報(bào)調(diào)查公司Markit的最新數(shù)據(jù)，5月份日本服務(wù)業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）為56.3，高出前值0.4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)升幅創(chuàng)下歷史紀(jì)錄；同期制造業(yè)PMI升至50.8，高出前值1.3個(gè)百分點(diǎn)，而且是七個(gè)月后首次重回榮枯線上方。由此，日本5月綜合PMI抬高至54.3，比前值高出1.4個(gè)百分點(diǎn)，不僅連續(xù)5個(gè)月在榮枯線以上，而且擴(kuò)張速度創(chuàng)下近10年來(lái)同期最快。

映射到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，服務(wù)業(yè)PMI與制造業(yè)PMI的同向競(jìng)速具象為消費(fèi)需求的迅猛釋放以及企業(yè)投資的快速擴(kuò)張，直至完全覆蓋了過(guò)去一年個(gè)人消費(fèi)及設(shè)備投資為負(fù)的灰暗鏡面。消費(fèi)方面，居民消費(fèi)在一季度同比增長(zhǎng)0.5%，為連續(xù)四個(gè)季度上漲，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)1.0個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)投資方面，一季度日本企業(yè)資本支出增長(zhǎng)了1.4%，環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，其中住宅投資一舉扭轉(zhuǎn)了連續(xù)五個(gè)季度下滑的態(tài)勢(shì)，一季度實(shí)現(xiàn)了0.2%的超預(yù)期增速。

就消費(fèi)而言，需求端的增量既來(lái)自日本國(guó)內(nèi)工資狀況的持續(xù)改善，也有國(guó)外游客激增的輔助作用。數(shù)據(jù)顯示，去年日本企業(yè)薪資漲幅為2.27%，今年以來(lái)企業(yè)加薪率加權(quán)平均為3.67%，比去年同期增加了1.7倍，創(chuàng)近30年來(lái)的最高水平，且已有超四成企業(yè)兌現(xiàn)了漲薪，至今年7月底該數(shù)據(jù)有望升至七成以上。另?yè)?jù)日本官方數(shù)據(jù)，今年4月赴日外國(guó)游客人數(shù)近200萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)14倍，創(chuàng)疫情后新高；同時(shí)，一季度每位國(guó)外游客在日本平均消費(fèi)21.2萬(wàn)日元，相比2019年同期高出44%。

企業(yè)投資方面，增長(zhǎng)動(dòng)因既有低利率對(duì)企業(yè)擴(kuò)大支出的刺激，更有強(qiáng)勁消費(fèi)需求的提振。日本央行最新貨幣政策會(huì)議決定維持-0.1%的貨幣利率不變，同時(shí)繼續(xù)實(shí)行國(guó)債收益率曲線控制（YCC）政策，等于企業(yè)可以繼續(xù)低成本融資，加上物價(jià)回升為企業(yè)所創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)空間放大，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資的意愿與預(yù)期獲得有效刺激。同時(shí)掃描消費(fèi)需求端的發(fā)現(xiàn)，占日本GDP達(dá)10%以及工業(yè)產(chǎn)值50%的汽車業(yè)的貢獻(xiàn)格外顯著。數(shù)據(jù)顯示，今年前五個(gè)月日本汽車?yán)塾?jì)完成銷售205.79萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)17%，而按照日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省的報(bào)告，每單位汽車制造業(yè)需求能夠帶來(lái)整體經(jīng)濟(jì)2.7個(gè)單位的附加需求，汽車業(yè)成為企業(yè)投資乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的最強(qiáng)勁拉力。

受到服務(wù)業(yè)與制造業(yè)、消費(fèi)與投資雙重?cái)U(kuò)張的作用，日本勞動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入空前繁榮狀態(tài)。按照日本總務(wù)省的說(shuō)法，無(wú)論是服務(wù)業(yè)企業(yè)還是制造業(yè)公司，至今年5月用工需求一直處在連續(xù)擴(kuò)張狀態(tài)，就業(yè)增速創(chuàng)出了過(guò)去15年的次高。日本文部科學(xué)省數(shù)據(jù)顯示，2023年畢業(yè)大學(xué)生的就業(yè)率同比提升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到97.3%，同期高中畢業(yè)生就職率也達(dá)到了98.0%，也就是說(shuō)，日本18~22歲的青年人幾乎都可找到工作。更值得注意的是，根據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》對(duì)企業(yè)招聘計(jì)劃的調(diào)查，今年入職的大學(xué)畢業(yè)生起薪同比增長(zhǎng)了2.2%，為過(guò)去13年來(lái)的最高漲幅，這無(wú)疑有利于防止摩擦性失業(yè)，并保持就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定。

動(dòng)態(tài)觀察，企業(yè)投資效應(yīng)存在時(shí)滯，居民收入增加尤其是大學(xué)生工資上漲還會(huì)創(chuàng)造新的消費(fèi)需求，同時(shí)全球數(shù)據(jù)分析公司GlobalData預(yù)測(cè)，今年訪日的國(guó)際游客人數(shù)將增加到1860萬(wàn)人，從而進(jìn)一步撐大服務(wù)業(yè)出口需求，以上說(shuō)明日本消費(fèi)仍然值得期待，進(jìn)一步又意味著企業(yè)至少在本年度還有更多的投資機(jī)會(huì)，因此至少接下來(lái)一個(gè)季度日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會(huì)令人失望。

難以繞開(kāi)的風(fēng)險(xiǎn)羈絆

由于國(guó)土資源與市場(chǎng)空間有限，且人口老齡化嚴(yán)重，幾乎所有人都將日本界定為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，事實(shí)上過(guò)去數(shù)十年日本經(jīng)濟(jì)的確離不開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)。然而，時(shí)下依靠國(guó)內(nèi)消費(fèi)與投資從而帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果，無(wú)疑顛覆了許多人對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)認(rèn)知。

理論上說(shuō)，這種內(nèi)生型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑相對(duì)于外向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式更為可靠，實(shí)際效果也更穩(wěn)定，只是其構(gòu)成要素會(huì)受到國(guó)內(nèi)外環(huán)境的干擾與抑制，最終其正向功能可能大打折扣。因此，即使日本經(jīng)濟(jì)今年首季開(kāi)局不錯(cuò)，也并不能保證全年高枕無(wú)憂，后續(xù)不排除增長(zhǎng)減速與失速的可能。

第一，通貨膨脹存在高位盤(pán)整的風(fēng)險(xiǎn)。今年日本前四個(gè)月物價(jià)漲幅分別達(dá)到4.2%、3.3%、3.2%和3.4%，為連續(xù)20個(gè)月同比上升，且長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月升幅維持在3%以上。但日本央行認(rèn)為，本輪物價(jià)上漲并非由內(nèi)需而是由外部因素驅(qū)動(dòng)，伴隨著全球大宗商品價(jià)格上漲收斂甚至下降，日本通脹最遲會(huì)在今年年底回落至2%附近。

可問(wèn)題是，全球范圍內(nèi)影響國(guó)際大宗商品價(jià)格的地緣政治因素依然存在，市場(chǎng)供需雙方的博弈仍十分激烈；而且隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的暫停以及后續(xù)節(jié)奏的放緩，投機(jī)資本也有可能轉(zhuǎn)向?qū)Υ笞谏唐返淖龆?；另外，日本?guó)內(nèi)工資價(jià)格的上漲也極有可能引發(fā)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格上漲的螺旋，加之今年秋天年度漲價(jià)的食品種類將突破3萬(wàn)種大關(guān)，通脹水平出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回落恐怕難度非常大。

高盛預(yù)測(cè)，2024年財(cái)年日本物價(jià)漲幅將升至2.8%，高出日本央行最新預(yù)期1個(gè)百分點(diǎn)。通貨膨脹維持在高位，既加大了貨幣政策收緊的壓力，更會(huì)反噬消費(fèi)增量，從而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)送去逆風(fēng)。

第二，實(shí)際收入存在不升反降的風(fēng)險(xiǎn)。盡管日本名義工資已經(jīng)連續(xù)增長(zhǎng)兩年，但若扣除通脹因素，去年實(shí)際工資指數(shù)同比下降了0.9%。而今年以來(lái)，日本厚生勞動(dòng)省數(shù)據(jù)顯示，4月份實(shí)際平均月工資同比下降3%，為連續(xù)13個(gè)月下降，并且4月份的降幅超出了前值0.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示工資漲幅其實(shí)過(guò)于溫和，且不足以抵消持續(xù)的通脹。

第三，中小企業(yè)存在力不能支的風(fēng)險(xiǎn)。目前日本國(guó)內(nèi)私人投資的增加絕大部分由大型企業(yè)貢獻(xiàn)，而且工資上升也基本發(fā)生在大型企業(yè)員工身上，而在中小企業(yè)工作的人數(shù)占到了私人單位員工總數(shù)的68.8%，中小型公司能否擴(kuò)大投資與加薪才是微觀經(jīng)濟(jì)最關(guān)鍵的部位。

據(jù)日本商工會(huì)議的調(diào)查，一季度雖然日本中小企業(yè)投資支出也同比增長(zhǎng)了1.4%，但較前值收縮了2.4%,與此同時(shí)，盡管中小企業(yè)中預(yù)定2023年度加薪的占比達(dá)到58.2%，但加薪能夠達(dá)到2%~3%的企業(yè)只有39.9%，加薪率不到2%的企業(yè)占比21.7%，而能夠達(dá)到覆蓋物價(jià)上漲率的加薪企業(yè)僅占18.7%，顯著跑輸全國(guó)企業(yè)加薪水平。

日本央行判斷，目前日本各行業(yè)面臨著十年來(lái)最嚴(yán)重的人手短缺，中小企業(yè)加薪的倒逼壓力定然不輕，若無(wú)奈之下全面加薪或增大加薪幅度，勢(shì)必對(duì)設(shè)備投資形成“擠出效應(yīng)”，結(jié)果會(huì)削弱中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，并可能抑制微觀經(jīng)濟(jì)細(xì)胞的活躍度。

第四，貿(mào)易逆差存在持續(xù)放大的風(fēng)險(xiǎn)。雖然今年以來(lái)日元繼續(xù)走軟，但并沒(méi)有帶動(dòng)日本出口顯著改觀。

表面上看，截至今年5月日本出口延續(xù)了連續(xù)27個(gè)月的小幅增長(zhǎng)，但月度增長(zhǎng)幅度卻一路下滑，1~5月累計(jì)下降了一個(gè)百分點(diǎn)，出口增速處于兩年來(lái)的最低點(diǎn)，并對(duì)GDP貢獻(xiàn)為負(fù)。

美聯(lián)儲(chǔ)已放緩了加息節(jié)奏，日元后續(xù)可能升值，客觀上也勢(shì)必進(jìn)一步加強(qiáng)日本出口增速的遞減趨勢(shì)，既存的貿(mào)易逆差會(huì)不斷放大。數(shù)據(jù)顯示，去年日本經(jīng)常項(xiàng)目盈余同比大減54.2%，貿(mào)易赤字達(dá)19.97萬(wàn)億日元；而今年前5月，日本貿(mào)易逆差再增3.92萬(wàn)億日元，且表現(xiàn)為連續(xù)22個(gè)月的貿(mào)易逆差。貿(mào)易逆差與日元貶值實(shí)際存在著負(fù)反饋關(guān)系，即貿(mào)易逆差會(huì)削弱日元走強(qiáng)的基礎(chǔ)，而日元貶值又會(huì)進(jìn)一步抬高進(jìn)口商品價(jià)格，進(jìn)而惡化貿(mào)易逆差。

總體看來(lái)，受到強(qiáng)勢(shì)美元壓制以及國(guó)內(nèi)貨幣政策持續(xù)寬松的牽引，日元年度續(xù)貶趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，且在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩的背景下，日本出口也很難彰顯出較強(qiáng)韌性，日本貿(mào)易逆差存在繼續(xù)放大的可能，最終會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成不小拖累。

第五，貨幣政策存在轉(zhuǎn)彎變道風(fēng)險(xiǎn)。通脹維持高位客觀上對(duì)日本央行維持寬松貨幣政策構(gòu)成了壓力，而通脹回落的情況下基于矯正國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格扭曲以及減輕自身負(fù)債表擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)等目的，日本央行同樣具有導(dǎo)引貨幣政策回歸常態(tài)化軌道的沖動(dòng)。目前來(lái)看，日本央行選擇了后者。日本央行行長(zhǎng)植田和男預(yù)計(jì)，最遲今年晚些時(shí)候CPI回降至2%附近，到時(shí)就會(huì)考慮貨幣政策的收縮問(wèn)題，而在以負(fù)利率、QE(量化寬松)與QQE（量化與質(zhì)化寬松）以及YCC為陣容的現(xiàn)有寬松貨幣政策方陣中，日本央行將首先考慮調(diào)整或者叫停YCC。

從實(shí)踐過(guò)程看，國(guó)債收益率的上行意味著日本央行先前采購(gòu)的債券價(jià)格下降，其“縮表”過(guò)程中通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)讓渡后必然承受虧損的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)就是央行“縮表”之后可以回收的流動(dòng)性變少，相應(yīng)地投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣量就減少；對(duì)于國(guó)債發(fā)行人的財(cái)政部來(lái)說(shuō)，YCC調(diào)整后也意味著國(guó)債發(fā)行成本的提升，最終可用于公共投資與消費(fèi)的增量資金也隨之減少。特別是對(duì)于企業(yè)而言，日本央行放棄YCC，國(guó)債長(zhǎng)期利率的走高也必然帶動(dòng)企業(yè)債券發(fā)行成本的提升，企業(yè)還本付息的壓力隨之大增，最終結(jié)果也必然侵蝕企業(yè)經(jīng)常性利潤(rùn)并倒逼企業(yè)減少投資支出。對(duì)此，日本經(jīng)濟(jì)研究中心給出的計(jì)算結(jié)果是，若國(guó)債長(zhǎng)期利率升至1.1%，也就是在現(xiàn)有基礎(chǔ)上漲升一倍，日本企業(yè)利潤(rùn)將下降3%，設(shè)備投資減少9%，整體經(jīng)濟(jì)因此受到的負(fù)向關(guān)聯(lián)不言而喻。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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