2021年，樣本企業(yè)盈利能力大幅下降。企業(yè)銷售不佳，投資心態(tài)更是十分謹慎。房企從被迫去杠桿到主動去杠桿。行業(yè)在持續(xù)收縮中迎來一連串信用風(fēng)險事件。行業(yè)競爭格局發(fā)生顯著變化。過去六個月補充土地的多少，是驗證企業(yè)融資管道是否暢通，未來市占率是否可能提升的關(guān)鍵因素。

收入穩(wěn)步增長，但盈利能力大幅下降，凈利潤同比大幅下滑。

樣本企業(yè)（我們選擇已發(fā)布年報的，市值百億以上的房地產(chǎn)企業(yè)為樣本（以下簡稱上市房企或樣本企業(yè)））2021年營業(yè)收入同比增長17.0%，增速和2020年基本持平。但凈利潤率大幅下降到10.0%，毛利率則下降到21.5%。故而，上市房企的凈利潤同比下降19.3%。而且，結(jié)算權(quán)益比繼續(xù)下降，上市房企業(yè)績下降23.5%。

企業(yè)銷售不暢，投資心態(tài)十分謹慎。

樣本企業(yè)2021年銷售額同比增長4%，銷售面積同比下降1%，略低于行業(yè)平均水準，行業(yè)頭部集中度下降。這是因為，部分出險大公司銷售不佳。信用風(fēng)波延續(xù)，集中度下降在2022年并不會改變（雖然高信用大公司的市占率將上升）。由于上半年土地市場嚴重缺乏機會，下半年銷售和融資又十分坎坷，大多數(shù)企業(yè)投資心態(tài)非常謹慎。披露完善的樣本企業(yè)2021年拿地金額占同期銷售的21%，拿地面積則占同期銷售面積的78%，行業(yè)減量拿地，庫存凈下降。企業(yè)也不同程度放緩在建專案進度，2022年初制定的新開工計畫下降27%，竣工計畫下降11%。一些企業(yè)大幅調(diào)低推貨計畫。

深度去杠桿，應(yīng)急股權(quán)融資。

樣本企業(yè)2021年底凈負債率52%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債表68%，現(xiàn)金對一年內(nèi)有息負債的覆蓋比例為183%，去杠桿的進程還在持續(xù)。表外負債的存在，可能意味著行業(yè)真實去杠桿的力度，較之報表顯示更為猛烈。預(yù)售監(jiān)管資金，合作方凍結(jié)資金，使得企業(yè)帳面貨幣資金整體雖多，信用風(fēng)險卻愈演愈烈。一些企業(yè)開展“應(yīng)急型股權(quán)融資”，即在低點發(fā)行股份，用以償還負債。

行業(yè)競爭格局發(fā)生劇變。

我們注意到，2022年行業(yè)競爭格局發(fā)生前所未有的變化，這不僅意味著優(yōu)勝劣汰，也意味著合作專案日漸減少，非公開市場拿地日趨式微?？傮w來看，我們認為2021年10月到2022年3月的拿地總規(guī)模，很大程度決定了企業(yè)未來行業(yè)排名是上升還是下降。因為過去六個月補充土地，不僅可以有效提升盈利能力，還可以增加可銷售資源。當然，這種補充土地的行為，也較之任何的回購債券和信用增級，更能證明了企業(yè)資金鏈良好。

投資策略：從信用到效率。

市場的焦點在過去幾個月都在信用，我們也深信高信用的企業(yè)市占率將明顯提升。不過，我們認為下一個階段效率也會重歸投資者視線，投資者會關(guān)注開發(fā)能力的每一個方面。我們看好政策偏寬背景之下，地產(chǎn)藍籌企業(yè)可持續(xù)的投資機會。

風(fēng)險提示：

部分企業(yè)盈利能力下降的風(fēng)險，部分區(qū)域政策不夠及時有效的風(fēng)險。部分區(qū)域銷售受到疫情影響較大的風(fēng)險。

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