利率跟隨經(jīng)濟變化，政策只是側(cè)面確認趨勢。對于4月份的債券市場，貨幣政策的寬鬆預期仍然存在，但是隨著疫情擴散等因素加重經(jīng)濟偏弱運行的預期強化，4月份什么時候降準、會不會降息，不改利率下行趨勢，反而若貨幣寬鬆政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。

一季度債市回顧：寬貨幣和寬信用的博弈。

一季度債券市場圍繞著寬貨幣和寬信用的博弈展開，國債收益率也隨著1月降息政策的意外落地、2月寬信用信號和政策的推出，以及3月進一步的貨幣寬鬆預期落空而形成了V型走勢。

3月貨幣政策預期為何屢屢落空？

（1）去年底今年初貨幣政策降準降息靠前發(fā)力后，經(jīng)濟資料和金融資料出現(xiàn)波折，貨幣政策可能還需觀察后續(xù)寬信用和穩(wěn)增長的效果和可持續(xù)性再考慮進一步寬鬆的操作。（2）美聯(lián)儲啟動加息，在中美利差較窄的背景下，國內(nèi)貨幣政策暫避美聯(lián)儲加息視窗期。

厘清政策和利率的關(guān)系。

經(jīng)濟領(lǐng)先于政策，利率跟隨經(jīng)濟變化，政策落地確認利率趨勢。列舉近幾年的典型例子：（1）2016年初PMI開始觸底回升，MLF降息和降準相繼推出，長端利率跟隨PMI回升，直到2017年初央行啟動加息進一步確認了利率的上行趨勢；（2）2017年底PMI觸頂回落，長端利率隨之趨勢性的下行，即便期間仍有加息操作，直到2018年4月降準確認了利率的下行趨勢；（3）2019年P(guān)MI處于磨底階段，雖然貨幣政策仍多次降準，但長端利率沒有脫離震盪走勢；（4）2020年底PMI 觸頂回落，長端利率也隨之下行，直到2021年7月降準進一步確認了利率的下行趨勢。

經(jīng)濟壓力仍在，貨幣寬鬆節(jié)奏不改利率下行趨勢。

本輪局部疫情反復沖擊的影響面不斷擴大，不少地區(qū)的疫情防控措施均有升級，3~4月份經(jīng)濟增速下行的壓力恐怕仍將有所加大。加之1~2月份地產(chǎn)投資增速回正大概率不可持續(xù)。此外美聯(lián)儲加息週期以及地緣政治沖突，全球經(jīng)濟滑入衰退的風險在加大，出口的拉動效應(yīng)或?qū)⒂兴鶞p弱。4月份貨幣政策有寬鬆的必要，但當經(jīng)濟增速下行壓力加大的預期強化，政策寬鬆是否落地、何時落地對當前債市而言已經(jīng)顯得相對不那么重要。

債市策略：利率跟隨經(jīng)濟變化，政策只是側(cè)面確認趨勢。對于4月份的債券市場，貨幣政策的寬鬆預期仍然存在，但是隨著局部疫情擴散等因素加重經(jīng)濟偏弱運行的預期強化，4月份什么時候降準、會不會降息，對當前的債券市場就顯得相對不那么重要了。經(jīng)濟基本面的下行將帶動利率的下行，反而若貨幣寬鬆政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。我們認為2.85%是10年期國債到期收益率的頂部，短期寬鬆政策的落地與否不改利率下行趨勢。

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