重點(diǎn)推薦

(相關(guān)資料圖)

《固收|增量政策看什么？ PSL》

1、當(dāng)下內(nèi)外交困的關(guān)鍵點(diǎn)在于資產(chǎn)負(fù)債表衰退壓力與日俱增。市場(chǎng)期待增量政策的出臺(tái)，還有什么可以做的增量政策？ 2、基于目前資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的現(xiàn)實(shí)約束，同時(shí)部分地方政府財(cái)政收入有所承壓， PSL 這一結(jié)構(gòu)性金融工具再度運(yùn)用的可能性在上升。 3、參考?xì)v史， PSL 在修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表、扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)周期、改善政府財(cái)政約束方面發(fā)揮過(guò)重要作用，是一項(xiàng)一舉多得的好工具。對(duì)比 2022 年， 9-11 月 PSL 加大投放， 12 月至今，PSL 縮量，基本對(duì)應(yīng)債市調(diào)整和利率下行兩個(gè)階段，所以增量政策有還是沒(méi)有，怎么運(yùn)用，對(duì)于債市還是會(huì)有較大的影響，建議關(guān)注 PSL 以及土儲(chǔ)專項(xiàng)債的可能性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不確定性，貨幣財(cái)政政策不確定性，市場(chǎng)走勢(shì)不確定性。

《電新|比亞迪：守正出奇，未來(lái)看高端化+出海演繹》

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于比亞迪在國(guó)內(nèi)市占率接近天花板、下一階段的成長(zhǎng)點(diǎn)在哪里不明晰，同時(shí)擔(dān)憂基礎(chǔ)盤不斷價(jià)格內(nèi)卷，市場(chǎng)份額及盈利能力可能下降。我們認(rèn)為： 1）比亞迪在 30 萬(wàn)以下的基礎(chǔ)盤已經(jīng)超越合資，全生命周期成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先（來(lái)自于三電自研、供應(yīng)鏈垂直整合、規(guī)模效應(yīng)等），不懼價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。在混動(dòng)市場(chǎng)，而其他自主混動(dòng)車型尚未證明自己在經(jīng)濟(jì)性上能夠超越油車，尚不能對(duì)比亞迪構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的沖擊。而展望未來(lái)成長(zhǎng)性的兩個(gè)重要看點(diǎn)： 2）高端化，受益于中國(guó)車市高知優(yōu)質(zhì)中年用戶的比例提升，騰勢(shì)品牌在電車時(shí)代用核心技術(shù)重新定義豪華，有望打破高端市場(chǎng)外資品牌的壟斷（ 30-50 萬(wàn)元 SUV 約 40%以上份額來(lái)自于 BBA）。 3）出海，憑借品牌力、技術(shù)力、經(jīng)濟(jì)性的優(yōu)勢(shì)，在東南亞、澳洲、美洲等地逐步打開(kāi)低滲透率、格局好的長(zhǎng)尾市場(chǎng)，在海運(yùn)費(fèi)、碳酸鋰價(jià)格回落下，實(shí)現(xiàn)更高的單車?yán)麧?rùn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車需求下滑及價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)、出口地區(qū)政策變化超預(yù)期、出口地區(qū)貿(mào)易保護(hù)壁壘加大風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅上漲、測(cè)算存在主觀性，僅供參考。

《能源開(kāi)采|PV10 看三桶油估值》

1、 PV10 是美國(guó)證監(jiān)會(huì) SEC 儲(chǔ)量?jī)r(jià)值評(píng)估方法，是一種油氣公司專用的凈現(xiàn)值法。通過(guò) PV10 估值比較分析，我們認(rèn)為：在 PV10 模型體系下，中國(guó)石油、中國(guó)海油 PV10 估值指標(biāo)，與美國(guó)兩家公司（?？松梨诤脱┓瘕垼┙咏?，顯著好于歐洲公司，而單位儲(chǔ)量市值存在低估。 2、 PV10模型以外的因素，存在改善空間，并隨著時(shí)間逐漸納入模型：一是定價(jià)市場(chǎng)化，尤其是天然氣定價(jià)市場(chǎng)化方向，將有利于 PV10 進(jìn)一步提升；二是潛在儲(chǔ)量，不在模型中，但對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)性或穩(wěn)產(chǎn)能力非常重要，中國(guó)油公司好于國(guó)際油公司。三是利率環(huán)境：中國(guó)處于降息周期，海外處于加息周期。因此我們認(rèn)為 PV10 對(duì)當(dāng)前中國(guó)油公司的估值刻畫是相對(duì)偏低估的。重點(diǎn)推薦：中國(guó)海油（ H）、中國(guó)石油（ A）、中國(guó)石化（ A）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際油公司股價(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)；成品油消費(fèi)稅放松的風(fēng)險(xiǎn)；天然氣價(jià)改滯后以及天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)石油、中國(guó)石化降本不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)； PV10 模型評(píng)估結(jié)果或存在高估或低估的風(fēng)險(xiǎn)。

買方觀點(diǎn)

客戶認(rèn)為市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)或都應(yīng)該已經(jīng)度過(guò)了最糟糕階段，應(yīng)該逐漸積極起來(lái)。在市場(chǎng)成交量起來(lái)之前還是需要更注重結(jié)構(gòu)性配置。當(dāng)下重點(diǎn)關(guān)注和擁抱人工智能 ai 浪潮，具體看好包括算力相關(guān)細(xì)分，大模型以及游戲應(yīng)用，機(jī)器人等板塊。關(guān)注周期底部的半導(dǎo)體板塊，尤其包括存儲(chǔ)， soc 等方向。同時(shí)也會(huì)持續(xù)關(guān)注底部的新能源，大消費(fèi)等行業(yè)的邊際變化情況。

晨會(huì)焦點(diǎn)

《環(huán)保公用|周觀點(diǎn)：煤價(jià)快速下行，看好火電盈利持續(xù)修復(fù)》

1、當(dāng)前煤價(jià)已基本反映 Q2 成本，火電盈利能力環(huán)比改善可期。 2023 年

3 月至 5 月末秦皇島 5500 混煤平倉(cāng)價(jià)均值為 1039 元/噸，較 2022 年 12月至 2023 年 2 月均值下降了 159 元/噸。因而我們認(rèn)為，二季度火電盈利能力環(huán)比仍有望進(jìn)一步改善。 2、高電量疊加煤價(jià)有望處于較低水平，Q3 火電盈利有望進(jìn)一步改善。我們認(rèn)為，三季度火電盈利有望進(jìn)一步改善。盈利能力方面，當(dāng)前煤價(jià)已基本反映 Q2 成本，火電盈利能力環(huán)比改善可期；展望三季度，高電量疊加煤價(jià)有望處于較低水平，火電盈利有望進(jìn)一步改善。此外，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)較弱，電力板塊表現(xiàn)出較強(qiáng)的防御和逆周期屬性。具體標(biāo)的方面，建議關(guān)注港股標(biāo)的【華潤(rùn)電力 H】【中國(guó)電力H】【華能國(guó)際 H】【華電國(guó)際 H】， A 股標(biāo)的【浙能電力】【皖能電力】【申能電力】【京能電力】【粵電力】【寶新能源】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，政策推進(jìn)不及預(yù)期，用電需求不及預(yù)期，裝機(jī)增長(zhǎng)不及預(yù)期，電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，煤價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)等。

《交運(yùn)|嘉友國(guó)際（ 603871）公司深度：三國(guó)布局已現(xiàn)，跨境物流領(lǐng)軍者再啟航》

1、公司：陸鎖國(guó)跨境綜合物流領(lǐng)先企業(yè)。中蒙市場(chǎng)是公司在陸鎖國(guó)家開(kāi)展跨境綜合物流業(yè)務(wù)的發(fā)源地，在夯實(shí)傳統(tǒng)跨境綜合物流業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司針對(duì)蒙古國(guó)主焦煤業(yè)務(wù)開(kāi)展物貿(mào)一體化的供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)。 2、中蒙模式：卡位核心物流節(jié)點(diǎn)，業(yè)務(wù)量有望持續(xù)提升。在跨境綜合物流行業(yè)中，公司將運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)委托外包，而將自有資源集中于關(guān)鍵口岸保稅倉(cāng)等重資產(chǎn)布局，輕重結(jié)合構(gòu)筑業(yè)務(wù)核心優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年嘉友國(guó)際收入分別為 63.73/76.22/97.19 億元，同比增長(zhǎng) 32%/20%/28%；歸母凈利潤(rùn)8.84/11.89/15.72 億元，同比增長(zhǎng) 30%/35%/32%；對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.77、2.38、 3.14 元/股， PE 分別為 12.28x、 9.13x、 6.90x。參考可比公司估值，我們給予公司 23 年 20 倍的 PE 估值，對(duì)應(yīng)股價(jià)為 35.34 元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；匯兌風(fēng)險(xiǎn)；大客戶流失風(fēng)險(xiǎn)；測(cè)算具有主觀性。

《海外|京東集團(tuán)（ 9618.HK）：根之茂者其實(shí)遂，膏之沃者其光曄》核心觀點(diǎn)一：中國(guó)電商行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，京東以一體化供應(yīng)鏈高筑護(hù)城河，領(lǐng)跑中國(guó)零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。截至 2022 年三季度末，京東零售已連續(xù) 7 個(gè)季度取得第三方商家數(shù)量 20%以上的同比增長(zhǎng)。 2022 年第四季度，京東零售實(shí)現(xiàn)收入 2589 億元，較去年同期同比提升 3.6%。核心觀點(diǎn)二：用戶運(yùn)營(yíng)能力+品類持續(xù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)向好。隨著公司「百億補(bǔ)貼」等策略的不斷推進(jìn)，平臺(tái)下沉市場(chǎng)用戶滲透率有望進(jìn)一步提升；同時(shí)，深耕付費(fèi)會(huì)員的用戶價(jià)值，提高客單價(jià)和購(gòu)物頻次也有望驅(qū)動(dòng)零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。核心觀點(diǎn)三：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)向好，毛利率有望企穩(wěn)回升，費(fèi)用率或?qū)⒊掷m(xù)優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)，京東 2023-2025 年收入分別為 11,080/12,991/14,669億元，同比增長(zhǎng) 5.9%/17.3%/12.9%。我們預(yù)計(jì)京東 2023-2025 年毛利率分別為 14.8%/15.2%/15.7%，京東 2023-2025 年歸屬股東凈利潤(rùn)（ Non-GAAP）分別為 287/466/563 億元，同比增長(zhǎng) 0.3%/62.4%/20.8%。我們給予 2023年 18.3xPE，目標(biāo)價(jià)為 187 港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)， 2、電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇， 3、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期， 4、海外上市監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)， 5、預(yù)測(cè)具有一定主觀性，僅供參考。

《海外|寶尊電商-W（ 09991）：鞏固全渠道運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，積極轉(zhuǎn)型品牌管理》公司圍繞品牌商推出經(jīng)銷、服務(wù)費(fèi)和寄售三種商業(yè)模式，多層級(jí)服務(wù)滿足客戶需求；經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入/GMV 保持在 0.89 的中樞，商業(yè)化能力相對(duì)穩(wěn)定，非經(jīng)銷業(yè)務(wù)有小幅下降。 1）經(jīng)銷模式： 2022 經(jīng)銷 GMV 占比 3.52%。經(jīng)銷品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，重點(diǎn)品類近年來(lái)由小家電向服飾與配件品類過(guò)渡。 2）非經(jīng)銷模式： 2022 非經(jīng)銷 GMV 占比 96.48%。全渠道細(xì)分結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，網(wǎng)店運(yùn)營(yíng)、數(shù)字營(yíng)銷、客戶服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)配送及 IT 維護(hù)服務(wù)各部分收入比例穩(wěn)定；關(guān)注優(yōu)化全渠道布局， 2021 年非天貓渠道 GMV 占比增加5pct 達(dá) 30.7%，逐步減少對(duì)單一渠道的依賴性。我們預(yù)計(jì)公司 2023-2025年?duì)I收分別為 90.1/95.6/100.7 億元，對(duì)應(yīng)同比增速為 7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025 年調(diào)整后凈利潤(rùn)為-0.70/1.94/4.24 億元， 2024 年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈， 2025 年同比增速達(dá) 118.44%。根據(jù)可比公司目前的情況和 PE 估值，給予公司 2024 年目標(biāo) 11.8 倍 PE，港股目標(biāo)價(jià)為 14.28HKD$。

風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌合作伙伴需求下降風(fēng)險(xiǎn)，渠道波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，投資新業(yè)務(wù)未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，跨市場(chǎng)估值相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

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