近期境內(nèi)外市場的震蕩調(diào)整并未影響企業(yè)出海上市的熱情。證監(jiān)會最新數(shù)據(jù)（截至5月25日）顯示，境外上市新規(guī)落地近兩個(gè)月來，排隊(duì)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到39家。其中3家計(jì)劃赴納斯達(dá)克上市，其余均為擬赴港交所上市。

今年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》（下稱《試行辦法》、“新規(guī)”），自3月31日起已正式實(shí)施。新規(guī)實(shí)施以來，業(yè)內(nèi)對監(jiān)管層對備案材料的把關(guān)非常關(guān)注。針對股東穿透、關(guān)聯(lián)交易等方面的要求，業(yè)內(nèi)也不乏觀點(diǎn)認(rèn)為“嚴(yán)于A股”，對境外上市存在一定糾結(jié)和疑慮。

第一財(cái)經(jīng)記者梳理證監(jiān)會反饋意見來看，業(yè)務(wù)真實(shí)性、股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性、行業(yè)監(jiān)管合規(guī)性、個(gè)人信息保護(hù)及數(shù)據(jù)安全以及過往上市進(jìn)程中斷等，都是備案過程中深受關(guān)注的問題。

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“反饋的問題在規(guī)則中都有明確要求。其實(shí)與A股上市問詢相比，境外上市備案的問題并不算多。”一位長期關(guān)注境外上市的律師對第一財(cái)經(jīng)表示，證監(jiān)會在備案過程中提示企業(yè)關(guān)注最核心的合規(guī)問題，有利于企業(yè)走出去之后能夠長效經(jīng)營。

“對于籌備境外上市的企業(yè)來說，就中國證監(jiān)會的上市備案，還是要緊緊圍繞上市新規(guī)及指引中提及的上市要求、信息披露要求、核查要求，進(jìn)行自查自糾。”國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人岳永平建議稱，對于確有問題的，企業(yè)要整改徹底，披露充分，順利完成中國證監(jiān)會備案手續(xù)，避免因?yàn)橹袊C監(jiān)會備案花費(fèi)時(shí)間對上市進(jìn)程的影響。

92%目標(biāo)港交所

新規(guī)生效一周后，京東工業(yè)、普洱瀾滄古茶、十月稻田的備案材料被接收，成為首批備案企業(yè)。4月總共有21家企業(yè)備案獲受理，5月（截至25日）有18家。目前上述企業(yè)當(dāng)中，12家是“已接收”狀態(tài)，27家正在“補(bǔ)充材料”。

從上述企業(yè)來看，超過92%的企業(yè)目標(biāo)上市地是港交所，僅有3家計(jì)劃赴納斯達(dá)克上市，分別是互聯(lián)網(wǎng)部保險(xiǎn)企業(yè)U-BXTechnologyLtd.[申報(bào)主體是有家有保（北京）科技有限公司]、敏捷辦公企業(yè)AgiiPlusInc.（申報(bào)主體是上海數(shù)辦科技有限公司），以及元宇宙公司GlobalMofyMetaverseLimited[申報(bào)主體是環(huán)球墨非（北京）科技有限公司]。

岳永平對第一財(cái)經(jīng)稱，與近幾年中國證監(jiān)會審核境外發(fā)行上市項(xiàng)目（主要是香港上市）數(shù)量相比，截至目前的排隊(duì)企業(yè)數(shù)量沒有太大的變化，上市新規(guī)生效前后比較平穩(wěn)，基本符合預(yù)期。

“這也反映了香港上市已經(jīng)成為境內(nèi)企業(yè)境外上市的主流和首選。按照新規(guī)，境內(nèi)企業(yè)美股上市項(xiàng)目也需要納入備案，但從目前公示的信息來看，美股備案的數(shù)量較少，可能還有不少項(xiàng)目對如何備案處于觀望狀態(tài)。”他稱。

不過，這并不代表實(shí)際的赴美上市企業(yè)數(shù)量極少。“這可能是規(guī)則問題。到港交所上市都需要公告，美股上市是可以選擇密交的，很多企業(yè)會同時(shí)選擇豁免披露。”前述境外上市律師稱，新規(guī)前后企業(yè)上市地選擇可能并沒有太大變化，因?yàn)槟壳皞浒傅钠髽I(yè)，多數(shù)是此前已經(jīng)在做上市準(zhǔn)備的。

在他看來，企業(yè)選擇A股、港股還是美股上市，除了估值外，主要還是看是否符合目標(biāo)地的上市條件。比如茶葉股，有的企業(yè)在A股嘗試過上市，但是過程比較艱難，最后轉(zhuǎn)去嘗試沖刺港股。

重大合規(guī)問題經(jīng)受“拷問”

從證監(jiān)會反饋意見來看，多數(shù)企業(yè)都收到了補(bǔ)充材料要求。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性、股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性、股權(quán)激勵是否存在利益輸送、個(gè)人信息保護(hù)及數(shù)據(jù)安全、股東穿透、上市中斷原因等都是證監(jiān)會重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容。

財(cái)務(wù)真實(shí)性方面，比如對普洱瀾滄古茶，要求其說明銷售金額排名前10的經(jīng)銷商信息、產(chǎn)品定價(jià)畸高銷售收入畸少以及存貨快速增長等問題，劍指銷售真實(shí)性及持續(xù)性。

比如LuyuanGroupHolding（Cayman）Limited（綠源），證監(jiān)會對其向經(jīng)銷商提供貸款對收入的影響、其某個(gè)供應(yīng)商因業(yè)績不佳停產(chǎn)當(dāng)年卻成為公司第五大供應(yīng)商的合理性等，都要求其作出解釋。

利益輸送方面，比如邁富時(shí)，該公司曾被2022年央視“3·15”晚會點(diǎn)名境內(nèi)子公司珍島網(wǎng)絡(luò)涉嫌利用虛擬賬號“自問自答”操控網(wǎng)絡(luò)口碑和搜索結(jié)果。證監(jiān)會要求公司核查股東及董監(jiān)高與本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益輸送安排。其保薦人/主承銷商是中國國際金融香港證券有限公司與建銀國際金融有限公司，境內(nèi)律所是君合律師事務(wù)所。

再比如武漢有機(jī)，該公司管理層違反承諾轉(zhuǎn)讓股份并以股權(quán)代持的方式掩蓋轉(zhuǎn)讓行為，同時(shí)逃避支付違約金，證監(jiān)會要求其說明，是否存在利益輸送、侵吞國有資產(chǎn)或造成國有資產(chǎn)流失的情況。

另外證監(jiān)會還著重關(guān)注了股權(quán)激勵、員工持股平臺、股權(quán)代持等行為當(dāng)中的利益輸送問題。

數(shù)據(jù)安全方面，比如Dida.Inc（嘀嗒出行），證監(jiān)會要求補(bǔ)充說明上市前后個(gè)人信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全的安排或措施。同時(shí)在股東穿透方面，要求公司說明主要股東穿透至自然人、公眾公司、國有控股或管理的主體、集體組織等主體的情況。

過往上市“失敗”方面，比如風(fēng)華秋實(shí)，證監(jiān)會提出，“你公司自2021年1月首次遞交赴港上市申請，截至本次申請已4次更新上市申請，補(bǔ)充說明前次申請未能通過香港聯(lián)交所聆訊的原因，及你公司為推動本次發(fā)行的具體安排及措施。”

再比如漢隆集團(tuán)，證監(jiān)會也指出公司多次向港交所提交上市申請但未能完成發(fā)行上市的問題，并要求其說明紅籌上市的必要性。

備案把關(guān)標(biāo)準(zhǔn)在哪？

新規(guī)落地以來，境外上市企業(yè)在排隊(duì)過程中似乎經(jīng)受了“直指靈魂”的拷問。那么境外上市備案的把關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，到底在哪里？

多位接受采訪的專業(yè)人士認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)在《試行辦法》當(dāng)中是非常清晰的。證監(jiān)會此前曾表示，新規(guī)是為補(bǔ)齊境外發(fā)行上市制度的短板空白，對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外發(fā)行上市活動統(tǒng)一實(shí)施監(jiān)管，壓實(shí)市場主體責(zé)任，同時(shí)以負(fù)面清單形式明確境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的禁止情形，并與行業(yè)監(jiān)管要求進(jìn)行有效銜接。

“企業(yè)只要依法合規(guī)，不管去哪個(gè)市場發(fā)行上市都不會受到影響，證監(jiān)會和有關(guān)主管部門都會尊重企業(yè)的自主選擇，并給予支持。”證監(jiān)會稱。

“境外上市新規(guī)擴(kuò)大了監(jiān)管范圍，特別是把紅籌架構(gòu)的境外公司納入監(jiān)管；同時(shí)基于國家安全考慮，將保密、存檔等事項(xiàng)作為核查要點(diǎn)。首發(fā)是事前備案，其他屬事后備案事項(xiàng)。”北京德恒律師事務(wù)所合伙人郭衛(wèi)鋒對記者稱。

前述境外上市律師也表示，如果股權(quán)合規(guī)、數(shù)據(jù)安全等方面都有問題，那本來就是應(yīng)該進(jìn)行整改的。至于業(yè)內(nèi)非常關(guān)注的股東穿透問題，境外上市股東穿透是“有限穿透”，即持股5%以上的股東才需要穿透，這在現(xiàn)實(shí)工作中會增加部分工作量，但整體影響并不大。

在他看來，不到兩個(gè)月時(shí)間排隊(duì)企業(yè)能達(dá)到39家，反映疫情之后境外上市逐步回暖。“監(jiān)管層鼓勵企業(yè)走出去，充分利用兩個(gè)市場、兩種資源的態(tài)度是非常清晰的。預(yù)計(jì)很快就會出現(xiàn)成功上市案例，到時(shí)候大家就能看到上市走得通，整個(gè)過程也會變成一個(gè)流程性事項(xiàng)。”該律師稱。

岳永平認(rèn)為，跟之前每個(gè)上市項(xiàng)目的問詢問題數(shù)量相比，確實(shí)有所增加，但所問詢的問題還是圍繞著上市新規(guī)中的審核關(guān)注要點(diǎn)提出，主要是一些關(guān)于合法合規(guī)的問題。相比A股審核，A股上市項(xiàng)目中遇到的問詢問題還是更嚴(yán)格，問題數(shù)量更多，涉及事項(xiàng)更多。

對于準(zhǔn)備境外上市的企業(yè)，他建議要圍繞《試行辦法》及指引當(dāng)中的要求，自查自糾，充分披露，以順利完成證監(jiān)會備案手續(xù)，推進(jìn)境外上市進(jìn)程。

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