在中國經(jīng)濟(jì)逐步形成雙循環(huán)新格局的背景下，資本市場在國企混改中將大有作為，積極推動國企上市、提升國有資產(chǎn)證券化率有望發(fā)揮多重“杠桿效應(yīng)”。

“潮平兩岸闊，風(fēng)正一帆懸”。國企作為具有系統(tǒng)重要性的經(jīng)濟(jì)主體，其改革是貫穿整個改革開放歷程的核心議題，通過建立市場、創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)主體、引入競爭、重塑激勵機(jī)制，不僅釋放了中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生潛在動能，也改善了資源配置效率，推動了要素的有效流動。

我們認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)逐步形成雙循環(huán)新格局的背景下，資本市場在國企混改中將大有作為，積極推動國企上市、提升國有資產(chǎn)證券化率有望發(fā)揮多重“杠桿效應(yīng)”：

其一，比較上市央企和地方國企相對國企整體的總資產(chǎn)、總負(fù)債、利潤總額等指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化對于提升國企效益、優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)有積極的意義;

其二，隨著泛行業(yè)混改駛?cè)肟燔嚨?，國企從競爭性領(lǐng)域適當(dāng)退出將催生結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，測算表明國企資產(chǎn)證券化率較低的服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等領(lǐng)域或釋放出超過十萬億元的增量上市資產(chǎn);

其三，國企上市有望兼顧“管資本”與“穩(wěn)民企”，優(yōu)化國企股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資模式與緩解民企融資“難”和“貴”在某種意義上形成了對偶問題，國企資產(chǎn)證券化不僅有利于去杠桿和防范風(fēng)險(xiǎn)，也減少了對民企在間接融資方面的擠出效應(yīng)。

資產(chǎn)證券化有助于優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營效率，當(dāng)前推動地方國企上市仍存較大潛在空間

截至2019年底，中國企業(yè)戶數(shù)達(dá)3858.3萬，而A股上市公司不足4000家，從數(shù)目比例看，上市企業(yè)可謂“萬里挑一”。相對而言，當(dāng)前國有企業(yè)上市公司數(shù)目超過1100家，據(jù)我們估計(jì)，其上市比例約為非國有企業(yè)的60倍。但考慮到國企平均體量系統(tǒng)性高于非國企，上市比例的顯著差異并不能真實(shí)反映出資產(chǎn)證券化程度的高低。結(jié)合財(cái)政部和國資委的統(tǒng)計(jì)，估算表明，國有企業(yè)總資產(chǎn)在中國非金融企業(yè)總資產(chǎn)中仍占半數(shù)，其中國有資產(chǎn)總量占比約20%。

如果將相同所有制的上市企業(yè)與非上市企業(yè)總量指標(biāo)之比作為資產(chǎn)證券化率的宏觀估計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，2019年底國企資產(chǎn)證券化率僅為21.3%，其中地方國企的資產(chǎn)證券化率僅為13.7%，明顯落后于央企(約33.5%)和非國企(約15.4%)。

從整體比較看，資產(chǎn)證券化對于提升國企效益、優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)有積極的意義(詳見附圖)。一方面，上市央企和地方國企的總負(fù)債占比低于其總資產(chǎn)占比，凸顯出直接融資對于間接融資的替代作用。另一方面，上市央企和地方國企的利潤總額占比均大幅超過其資產(chǎn)、負(fù)債比重，體現(xiàn)出其經(jīng)營效益遠(yuǎn)高于非上市國企。

在此背景下，國企混改有望通過股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善、企業(yè)活力和競爭力增強(qiáng)，資產(chǎn)證券化和股權(quán)激勵也會引致國企改革與資本市場良性互動，進(jìn)而促進(jìn)存量國有資產(chǎn)保值增值。

服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域國企資產(chǎn)證券化率較低，行業(yè)視角下增量資產(chǎn)上市規(guī)?；蛴馐f億元

2019年以來，泛行業(yè)的國企混改駛?cè)肟燔嚨?，尤其是在前三?0家試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，第四批160家混改試點(diǎn)加速推進(jìn)，試點(diǎn)企業(yè)資產(chǎn)總量超過2.5萬億元，具體領(lǐng)域不僅限于傳統(tǒng)制造業(yè)，也包括互聯(lián)網(wǎng)、軟件及信息技術(shù)服務(wù)、新能源、新材料和節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

近期，隨著《國企改革三年行動方案(2020~2022年)》審議通過并將正式發(fā)布，更大規(guī)模的混改有望全面加速推進(jìn)。在《深化混改暢通內(nèi)外雙循環(huán)》一文中，我們指出，國企從競爭性領(lǐng)域適當(dāng)退出的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇是未來混改的重頭戲。

基于對分行業(yè)上市公司微觀數(shù)據(jù)與國企資產(chǎn)分布宏觀數(shù)據(jù)的整合與匹配，我們可以從具體行業(yè)層面對未來國企資產(chǎn)證券化的提升方向進(jìn)行定量前瞻。綜合統(tǒng)計(jì)局和證監(jiān)會的行業(yè)分類，剔除綜合類企業(yè)，我們對中國14類非金融行業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)證券化率進(jìn)行了比較分析。如果采用分行業(yè)國企資產(chǎn)證券化率和國企占上市企業(yè)資產(chǎn)比重作為主要的衡量依據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，兩項(xiàng)指標(biāo)均低于整體基準(zhǔn)的行業(yè)為社會服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售餐飲業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、教育衛(wèi)生文化體育業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、地質(zhì)勘查及水利業(yè)。根據(jù)我們的測算，如果上述行業(yè)達(dá)到當(dāng)前國企整體的資產(chǎn)證券化率水平，新增上市資產(chǎn)將為約11.1萬億元(詳見附圖)。

國企上市有望帶來多重正向外溢效應(yīng)，成為破解去杠桿和民企融資難題的新工具

除了改善企業(yè)治理、實(shí)現(xiàn)從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變之外，優(yōu)化國企股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資模式、提升國企資產(chǎn)證券化比重還有其他積極的正向外溢效應(yīng)。從上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率看，非國有企業(yè)、央企、地方國企之間并無明顯差異(均為60%左右)。但從整體的企業(yè)指標(biāo)看，國企非上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均高于上市企業(yè)，而非國企資產(chǎn)負(fù)債率僅為26.6%，顯著低于上市公司和國有企業(yè)(詳見附圖)。

2018年9月，《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》指出，“要通過建立和完善國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)督管理，促使高負(fù)債國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平，推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末比2017年末降低2個百分點(diǎn)左右，之后國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。”從此意義上講，推動國企上市有助于降低國企仍然較高的杠桿率，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。

2018年10月，劉鶴副總理提到，民營經(jīng)濟(jì)在整個經(jīng)濟(jì)體系中具有重要地位，貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的新增就業(yè)和企業(yè)數(shù)量。

但在貸款占社會融資比重超過七成的中國金融系統(tǒng)中，民企更加依賴于間接融資但融資能力卻與其在經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮的作用不相匹配。比如，僅從境內(nèi)人民幣貸款余額看，對于中小型企業(yè)和微型企業(yè)，除國有與集體之外的企業(yè)占比均值在五成以上(詳見附圖)。由此可見，如果能優(yōu)化國企的融資模式，也有望減少對民營和中小微企業(yè)在間接融資方面的擠出效應(yīng)，緩解其融資“難”和“貴”的壓力。

（程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，王宇哲系工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

標(biāo)簽： 國企資產(chǎn)證券化