3月20日晚間，證監(jiān)會通過“監(jiān)管問答”形式明確了上市公司定增“戰(zhàn)略投資者”認定，在認定要求、決策程序、信息披露等多方面予以細化。盡管沒有給出量化指標，但多位業(yè)內(nèi)人士認為，標準與市場觀念中的戰(zhàn)略投資者較為一致，目的在于引入長期投資者與公司共成長。

“嚴，很嚴!”看過有關(guān)戰(zhàn)投認定的細化標準后，一位多年從事定增業(yè)務的私募人士向記者感嘆，不過他很快說了一句，“長期利好!”

據(jù)統(tǒng)計，再融資新規(guī)發(fā)布至今，已有130份定增預案出爐，約有70份采用鎖價方式，剔除大股東包攬的情況，約有60份自我認定或默認為引入戰(zhàn)略投資者。如今細化標準落地，這些方案幾乎都需要調(diào)整，涉及金額約500億元。這還只是短期影響，其對A股再融資生態(tài)的更深遠，也將逐步顯現(xiàn)。

高標準，高在哪里?

“標準確實挺高，但對支持上市公司發(fā)展的長線資金是有利的。”高禾投資管理合伙人劉盛宇告訴記者。

“監(jiān)管問答”中對戰(zhàn)略投資者的定義包括：具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。同時，戰(zhàn)略投資者還要符合兩個條件之一：帶來領(lǐng)先的核心技術(shù)資源或市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源。

觀察以往定增案例，能夠滿足上述條件的并不多。首先，“具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源”，所謂同行是冤家，引入競爭對手做戰(zhàn)略投資者顯然不符合商業(yè)規(guī)律，那這句話可理解為“存在產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應”，即產(chǎn)業(yè)鏈上下游。兩個條件之一，也提到了市場、渠道等資源，即為產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

此前較為知名的有五糧液定增方案，五糧液2015年10月曾啟動定增，向包括公司經(jīng)銷商在內(nèi)的多方募集資金，對照上述表述，應是符合“市場、渠道資源”的要求，該方案最終于2018年4月落地。

其次，“愿意長期持有上市公司較大比例股份”，這意味著，以往多家機構(gòu)均攤定增的情況會減少。不過，所謂較大比例是多大?有分析人士認為，還應具體問題具體分析，各家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，有些持有5%可能也無法對公司戰(zhàn)略施加影響，有些可能3%就舉足輕重。

再次，“委派董事實際參與公司治理”，過往定增方案中，投資方能夠進駐董事會的很少，一方面由于原有股東不愿意降低在董事會中的話語權(quán)，假如增加董事人數(shù)，還要修改公司章程，操作起來頗為復雜;另一方面，要求派駐的董事“能夠提升公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價值”，非?？简炌顿Y方的水平。

“2月14日發(fā)布的再融資新規(guī)在定價、折扣、限售等多方面予以松綁，令市場熱情迅速回升。其中，影響最大的當屬允許鎖價。”某投行業(yè)務負責人認為。從再融資新規(guī)發(fā)布后公布的定增方案也可看出，擬采取鎖價發(fā)行的方案超過一半，說明上市公司、資金方對鎖價方式的青睞。

修改后的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》顯示，可以采取鎖價認購的投資者有三類：控股股東、實控人及其關(guān)聯(lián)人，通過定增成為實控人的投資者，戰(zhàn)略投資者?？赡壳安扇℃i價發(fā)行的約70份方案中，全部面向?qū)嵖厝思捌潢P(guān)聯(lián)方發(fā)行的僅有10余例，引入新主的尚未出現(xiàn)，其余約60份方案無論是否提及戰(zhàn)略投資者，都是比照第三種情況操作。簡單比較有關(guān)戰(zhàn)投認定的細化標準可以發(fā)現(xiàn)，上述約60份方案大多需要修改，涉及金額約500億元。

例如，3月17日，深交所向宏達高科下發(fā)關(guān)注函，要求公司對此前披露的定增預案中涉及戰(zhàn)略投資者認定的部分給予進一步說明。根據(jù)定增預案，宏達高科的定增認購對象除了實控人外，其余為董事、監(jiān)事或高管。

不過，相關(guān)公司還是有很強意愿去修改的。3月22日晚間，亞威股份披露了定增預案，引入建投投資作為戰(zhàn)略投資者。亞威股份的定增方案還按照“監(jiān)管問答”要求，對戰(zhàn)略投資者相關(guān)事項給出詳細說明。

定增生態(tài)將重構(gòu)

更大的影響在未來。時隔3年，再融資新規(guī)重新允許鎖價發(fā)行，并設定了高標準的戰(zhàn)略投資者認定，將對定增市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大影響。一方面，真正的戰(zhàn)略投資者將獲得優(yōu)惠條件，助力公司發(fā)展;另一方面，財務投資者將更多參與市價定增，身份也更加明晰。

有一種聲音是，創(chuàng)投機構(gòu)或?qū)⒁虼巳刖帧P萊英擬引入高瓴資本的定增方案，被不少機構(gòu)認為符合戰(zhàn)略投資者標準(該方案尚在推進中)，部分創(chuàng)投機構(gòu)也有意在此市場施展拳腳。盈科資本董事長錢明飛認為，具備產(chǎn)業(yè)投資能力和產(chǎn)業(yè)技術(shù)資源的股權(quán)投資機構(gòu)、與上市公司產(chǎn)業(yè)經(jīng)營及供應鏈端具備協(xié)同效應的實體企業(yè)或股權(quán)基金，將成為鎖價定增市場的主力軍。

除此之外，剩下的資金將到哪里去?上述投行業(yè)務負責人認為，大家會選擇市價發(fā)行的定增方案，雖然價格不可控，但可以打八折，鎖定期也只有6個月，相對來說還是很劃算的。

劉盛宇認為，公募、私募、個人高凈值等二級市場資金將以6個月競價項目作為投資主戰(zhàn)場，實體企業(yè)、產(chǎn)業(yè)資本、頭部PE將以戰(zhàn)略投資者身份參與定價定增，定價定增對戰(zhàn)略投資者的嚴苛要求將倒逼投行中介機構(gòu)和投資機構(gòu)深耕某一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，促使投資項目更加精品化。

“長相廝守”需做好細節(jié)

除了認同監(jiān)管思路，在采訪中，部分市場人士也提出了實務需求，希望得到更多指引。

例如，引入產(chǎn)業(yè)鏈上下游作為戰(zhàn)略投資者，勢必導致原本非關(guān)聯(lián)交易“關(guān)聯(lián)化”。上文提到的五糧液經(jīng)銷商參與定增的方案，就曾引發(fā)市場熱議。

引入戰(zhàn)略投資者的同時，如何更好地平衡各方利益也很重要。有投行業(yè)務負責人提出了混改中常見的情況：戰(zhàn)略投資者在入股時，為了激發(fā)高管團隊、核心員工的積極性，往往要求其參與跟投，實現(xiàn)收益、風險共擔。如果高管、核心團隊不能作為戰(zhàn)略投資者入股，還有哪些渠道可以參與?中國聯(lián)通2017年11月完成的混改方案可以作為借鑒。除了引入騰訊等戰(zhàn)略投資者外，中國聯(lián)通還向員工持股計劃首期定向發(fā)行約8.5億股限制性股票，這一設計也被視為方案的點睛之筆。

另外，如何與戰(zhàn)略投資者攜手前行，也很重要。戰(zhàn)略投資者不同于財務投資者，其有著較強的戰(zhàn)略意圖，尤其是來自產(chǎn)業(yè)鏈上的機構(gòu)，對上市公司的業(yè)務非常熟悉，具備取而代之的能力。倘若出現(xiàn)紛爭，也會影響上市公司的經(jīng)營。

“選擇戰(zhàn)略投資者如同結(jié)婚，好的婚姻能幫助雙方成長，不好的婚姻會毀掉一切。”上述投行業(yè)務負責人認為，這就要求上市公司、戰(zhàn)投謹慎“結(jié)緣”的同時，更要同舟共濟過好后面的日子，為長遠打算。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，戰(zhàn)略投資者認定靴子落地，后續(xù)仍需要市場各方共同探索，找出一條真正能夠助力公司發(fā)展的“引援”之路。

標簽： 劉盛宇 生態(tài) 長相廝守