在房地產(chǎn)下行、“土地財政”難以為繼的背景下，尋找新的財政收入增長點、彌補財政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問題，“股權(quán)財政”受到眾多經(jīng)濟學(xué)家和財政人士的關(guān)注。

何為股權(quán)財政？我國是否存在股權(quán)財政？股權(quán)財政的實質(zhì)是什么？

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市場希望“股權(quán)財政”接替土地財政

近年來隨著宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行、政府主動作為減稅降費退稅，宏觀稅負(fù)持續(xù)下行、財政汲取能力下降，財政收支矛盾持續(xù)凸顯、緊平衡成為常態(tài)。以一般公共預(yù)算收入/GDP衡量的宏觀稅負(fù)在2015年見頂，從2015年22.1%下降到2022年的16.8%，目前相當(dāng)于2005年的水平。

土地財政是地方政府籌集資金的重要渠道，但隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、人口老齡化加速、少子化現(xiàn)象加劇導(dǎo)致房地產(chǎn)市場低迷、土地財政收入持續(xù)削減，2022年國有土地使用權(quán)出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬億元，下降23.3%，土地出讓收入占GDP的比重在2022年為5.5%，分別較2020和2021年下降2.8和1.9個百分點。

關(guān)于股權(quán)財政的三點認(rèn)知

一是近期市場關(guān)于“股權(quán)財政”的提法并未有明確、清晰的概念，不嚴(yán)謹(jǐn)、不規(guī)范，政府籌集財政收入天然有憑借政治權(quán)力和產(chǎn)權(quán)兩種方式，前者是稅收，后者從產(chǎn)權(quán)和股權(quán)的角度包括國有資本經(jīng)營預(yù)算、土地出讓收入等。這種提法容易引發(fā)公眾對政府權(quán)力過度干預(yù)市場的認(rèn)知和預(yù)期。

其一，有觀點認(rèn)為“股權(quán)財政”是依靠提高國有資產(chǎn)的收益率帶來的財政收入增加。2021年，全國國有企業(yè)（不含金融業(yè)）資產(chǎn)總額308.3萬億元，若提高總資產(chǎn)收益率一個百分點，則可產(chǎn)生超3萬億元的收益，彌補土地財政減少帶來的收入缺口。但實際上，2021年國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率為1.5%，提高一個百分點意味著利潤總額增長三分之二，短期內(nèi)難以實現(xiàn)。

其二，有觀點認(rèn)為“股權(quán)財政”是發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)和帶動作用，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)，實際上部分地方政府已經(jīng)這樣操作很多年了。這種認(rèn)知忽略了國有資本經(jīng)營預(yù)算、土地出讓收入的實質(zhì)就是政府的產(chǎn)權(quán)收入，就是股權(quán)財政。進(jìn)入21世紀(jì)后，政府希望解決創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)融資市場失靈問題，又不希望以傳統(tǒng)直接財政補貼的形式耗費大量財政資金，政府引導(dǎo)基金模式應(yīng)運而生。根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，截至2023年第一季度，我國共設(shè)立2126支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模12.9萬億元，已認(rèn)繳規(guī)模約6.6萬億元。

二是“股權(quán)財政”一直存在，市場討論的“股權(quán)財政”實際上是想表達(dá)從“以地引資”的模式過渡到“政府引導(dǎo)基金重塑稅基”。發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)作用和放大功能，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)，重塑稅基和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強稅收與經(jīng)濟的同步性。

三是所謂“股權(quán)財政”即“政府引導(dǎo)基金重塑稅基”，短期內(nèi)無法取代土地財政。

從收入體量來看，2022年全國國有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，即使較上年減少超兩萬億元，仍相當(dāng)于一般公共預(yù)算收入的61.4%；國有資本經(jīng)營預(yù)算收入5689億元，與土地出讓收入相去甚遠(yuǎn)。同時“土地財政”不僅僅指政府性基金預(yù)算中的土地出讓收入，還包括房地產(chǎn)貢獻(xiàn)的相關(guān)稅收。2021年土地財政貢獻(xiàn)財稅收入占全國財稅收入近四成，占地方政府的一半以上。

從對經(jīng)濟的拉動來看，土地財政與房地產(chǎn)業(yè)相伴相生，作為國民經(jīng)濟的重要支柱，2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值接近7.4萬元，占GDP的比重達(dá)到6.1%。同時，房地產(chǎn)業(yè)還間接帶動了建材、家具等制造業(yè)以及金融、商務(wù)服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)。

從實踐難易來看，“土地財政”模式相對成熟，而地方政府主導(dǎo)的股權(quán)投資存在優(yōu)質(zhì)項目稀缺、專業(yè)管理人才缺乏、投資限制較多等問題，實際收益率較低甚至為負(fù)。同時，為了吸引社會資本進(jìn)入，政府往往在募資階段承諾最低收益，導(dǎo)致地方隱性債務(wù)問題。

政府股權(quán)投資存在的問題

當(dāng)前各級政府高度重視資本招商、基金招商。在實踐層面，財政通過股權(quán)投資帶動經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級的案例并不罕見，典型的如合肥模式、深圳模式和蘇州模式。但大多數(shù)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金存在一些投不準(zhǔn)、不敢投、效益低等問題，亟待破局。

一是募資困境。前期隱性擔(dān)保問題遺留，資管新規(guī)后社會資本缺位。政府為吸引社會資本進(jìn)入的理念，通過直接讓利和優(yōu)先回購來滿足銀行、保險等金融機構(gòu)的風(fēng)險收益需求。這種地方政府直接背書，對未來的基金股份回購資金來源做出連帶擔(dān)保的承諾，增加了地方的隱性債務(wù)。資管新規(guī)后，銀行、非銀機構(gòu)投資受限，導(dǎo)致社會資本募資不足。

二是投資困境。投資限制較為嚴(yán)苛，實際執(zhí)行或流于形式。政府引導(dǎo)基金的核心訴求在于促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此政府引導(dǎo)基金在投資地區(qū)與領(lǐng)域都有較為嚴(yán)格的限制，最為常見的是通過設(shè)置返投比例，要求引導(dǎo)基金投資于本地的金額不小于某個比重。

三是績效評價困境。管理人不敢大膽投資，資金沉睡問題突出，偏離政策目標(biāo)；股權(quán)投資的高風(fēng)險與國有資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的天然矛盾難以解決。政府性引導(dǎo)基金雖不以營利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此大部分政府引導(dǎo)基金實際投資于成熟期等偏后期項目，或直接購買理財產(chǎn)品，甚至直接閑置，沒有達(dá)到促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的政策目標(biāo)。

如何破局

一是實現(xiàn)社會資本來源從傳統(tǒng)到新型、從境內(nèi)到境外的多元化發(fā)展。引導(dǎo)基金的募資對象可轉(zhuǎn)向PE/VC投資機構(gòu)、主權(quán)財富基金、高凈值個人等風(fēng)險承擔(dān)能力與投資項目更匹配的投資主體。同時，募集資金的范圍也不應(yīng)局限于國內(nèi)，在金融大開放的背景下，引導(dǎo)基金可以嘗試與境外金融機構(gòu)聯(lián)合設(shè)立基金，廣泛吸收海外資本，再返投于國內(nèi)。

二是適當(dāng)放寬返投比例、注冊地限制等諸多限制，逐步放權(quán)給市場。實踐證明，政府對引導(dǎo)基金設(shè)置的種種限制難以達(dá)到促進(jìn)本地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初衷，反而產(chǎn)生無法吸引優(yōu)秀基金管理人、扭曲管理人投資動作、基金運營效率低下等問題。

三是落實盡職盡責(zé)容錯機制，充分發(fā)揮基金管理人的主觀能動性。為了讓基金管理人敢于按照真實的意愿進(jìn)行投資，引導(dǎo)基金必須完善容錯機制。一方面，對已盡職履行的投資決策因不可抗力、政策變動等因素造成的投資損失，不追究受托管理機構(gòu)責(zé)任。另一方面，按照引導(dǎo)基金投資規(guī)律和市場化原則進(jìn)行綜合績效評價，不對單支子基金或單個項目的盈虧進(jìn)行考核。

（作者系粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

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