兔年伊始，資本市場近年來最重大的改革——全面注冊制改革就宣布啟動。本輪改革突出主板改革，但同時更是一場系統(tǒng)性改革，將對A股市場生態(tài)帶來整體性重塑。

正因如此，自2月1日全面注冊制改革相關(guān)制度規(guī)則啟動征求意見以來，無論學(xué)者、投資人、企業(yè)家還是股民，都在緊鑼密鼓學(xué)習(xí)研究，并努力前瞻未來市場可能發(fā)生的變化。

2月6日，第一財(cái)經(jīng)啟動全面注冊制改革“五日談”系列線上直播討論會，首期邀請復(fù)旦大學(xué)中國金融法治研究院副院長、泛海國際金融學(xué)院教授施東輝，招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛，川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳靂，華興證券副總經(jīng)理趙凱，聚焦全面注冊制改革啟動后A股市場如何邁入新階段展開討論。

(資料圖)

改變資源配置方式，推動創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

“中國資本市場發(fā)展已經(jīng)三十多年，新股發(fā)行制度幾經(jīng)變革，目前正在從核準(zhǔn)制邁向全面注冊制。”施東輝認(rèn)為，這一改革背后是資源配置方式的巨大轉(zhuǎn)變。因?yàn)樽灾聘母锏膶?shí)質(zhì)含義，就是真正要把選擇權(quán)交給市場。

在他看來，現(xiàn)在注冊制改革推向全市場有其深厚背景。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需要提高全要素生產(chǎn)率的挑戰(zhàn)，同時從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型角度，中國的金融體系也要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，更大程度發(fā)揮直接融資的資源配置功能。如果說創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的引擎，那么金融特別是資本市場提供的直接融資、資源配置、價格發(fā)現(xiàn)等功能就是燃料。

“全面注冊制改革的本質(zhì)意義就是增強(qiáng)市場的包容性，為不同類型科創(chuàng)企業(yè)提供更有針對性和有效性的服務(wù)，使得資源優(yōu)先供給創(chuàng)新領(lǐng)域。”施東輝稱。

李湛認(rèn)為，全面注冊制改革的推出符合預(yù)期。從科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，到創(chuàng)業(yè)板改革，再到北交所建立，最后推到主板，整個市場期待已久。在不斷試點(diǎn)中，已經(jīng)積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在是非常成熟也非常符合預(yù)期的時點(diǎn)。同時，他認(rèn)為，投資者對2023年A股整體也比較樂觀。

A股市場能否“脫胎換骨”

全面注冊制改革是資本市場系統(tǒng)性改革，有業(yè)內(nèi)人士提出，這將帶給A股市場“脫胎換骨”式改變。

在陳靂看來，投資端確實(shí)可以看到顯著變化。“前幾年市場有很多記憶，比如一些不太好的股票成為投資者熱衷炒作的個股，存在一種博弈效應(yīng)。”他分析稱，在未來全面注冊制之后，優(yōu)勝劣汰效應(yīng)會放大，結(jié)構(gòu)性的集中也會呈現(xiàn)出來，好的企業(yè)會越來越受關(guān)注，不好的企業(yè)可能就會無人問津。結(jié)合退市常態(tài)化，投資者如果盲目跟風(fēng)炒消息的話，風(fēng)險可能會非常大。

“注冊制下上市條件更加包容，上市公司數(shù)量也會快速增加，這確實(shí)對市場估值是比較大的考驗(yàn)。不管是機(jī)構(gòu)還是個人投資者，對新股的投資都要更加理性。”李湛提示稱，數(shù)據(jù)顯示，2019年以來共有164家上市公司上市首日破發(fā)，219家上市公司5日內(nèi)破發(fā)。

不過施東輝認(rèn)為，A股市場能否“脫胎換骨”還有待繼續(xù)觀察。他認(rèn)為至少有三個方面可以觀察。一個是發(fā)行過程中的行政管制是會減少還是增加。他觀察到，注冊制是讓市場在資源配置中起決定作用，但是有時候在市場化的過程中，會碰到各種各樣的問題，這時候由于長期的監(jiān)管思維慣性，就可能會祭出一些行政管制的手段，產(chǎn)生行政管制的復(fù)歸。

另一個是觀察監(jiān)管審核的取向是傾向于實(shí)質(zhì)審核還是形式審核。“注冊制改革強(qiáng)調(diào)讓市場更好發(fā)揮作用，但同時又強(qiáng)調(diào)提高上市公司質(zhì)量，要嚴(yán)把入口關(guān)。那如何把好入口關(guān)呢，是不是就要靠審核機(jī)構(gòu)去做實(shí)質(zhì)性判斷？這就有一個悖論在里面。”他稱。

第三個是企業(yè)發(fā)行上市進(jìn)程是否明確。“過去三十年間，監(jiān)管目標(biāo)往往是非常多元的，既要、又要、還要，這就往往導(dǎo)致在發(fā)行節(jié)奏上忽前忽后、忽緊忽松，發(fā)行的條件也是這樣，所以容易導(dǎo)致企業(yè)有沖刺上市或者說有帶病闖關(guān)的沖動。”施東輝稱。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如何“擁抱”注冊制

伴隨全面注冊制改革推進(jìn)，主板定位大盤藍(lán)籌、科創(chuàng)板定位硬科技、創(chuàng)業(yè)板定位三創(chuàng)四新、北交所定位創(chuàng)新型中小企業(yè)，板塊定位更加明確。在主板改革過程中，不少傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)有所遲疑，在全面注冊制下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要如何“擁抱”注冊制？

在施東輝看來，注冊制的本質(zhì)是還權(quán)于市場，所以理想狀態(tài)下，只要市場愿意接受，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也應(yīng)該被一視同仁，只不過短期市場不看好的可以給出低價，這才更符合注冊制的精神和理念。

“從當(dāng)前大的發(fā)展形勢而言，一是要求鼓勵科技創(chuàng)新，二是要求補(bǔ)短板，三是要求從數(shù)量到質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。”陳靂認(rèn)為，以注冊制試點(diǎn)的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板來看，也是圍繞這三個方向來做的。但是主板略有不同。主板當(dāng)中既有規(guī)模較大的科技創(chuàng)新型企業(yè)，又有很多基礎(chǔ)性的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而且在國民經(jīng)濟(jì)中起到了特別重要的支柱性作用。

“從全面注冊制大的導(dǎo)向來看，并沒有不讓什么行業(yè)上市這種表述，不管是什么產(chǎn)業(yè)，都是要把定價權(quán)交給市場，去做相應(yīng)的估值判斷。這方面不太需要有更多顧慮。”他認(rèn)為，但是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不能固步自封，不能依靠粗放的方式繼續(xù)做下去，即便已經(jīng)上市了，當(dāng)面對一些系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，也會被打回原形。

陳靂進(jìn)一步稱：“企業(yè)得想清楚為什么上市。如果說只是簡單為了融資套現(xiàn)，而沒有一個長遠(yuǎn)合理的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，那將來在市場接受度層面，或者說定價層面，都會面臨非常大的一個考驗(yàn)。”

在趙凱看來，板塊定位更加明確之后，投資者會根據(jù)不同的風(fēng)險偏好去選擇不同的板塊投資，進(jìn)而給予企業(yè)市場化的估值定價。企業(yè)發(fā)行定價一般取決于三個方面，一是企業(yè)本身的質(zhì)地，二是投行對行業(yè)的理解是否到位、估值是否合理以及投資故事是否有說服力，三是當(dāng)時資金面的情況。

“歷史上出現(xiàn)過23倍這樣一個發(fā)行價的門檻。全面注冊制之下，這個門檻會被打破。預(yù)計(jì)初期發(fā)行定價會與投資者有一個博弈的過程，但逐漸會趨于理性。當(dāng)新股供給變多，可參照的公司變得更多，投行的執(zhí)業(yè)更專業(yè)，投資人也更專業(yè)，新股發(fā)行定價就會逐漸趨于合理、趨于平衡。”趙凱稱。

在他看來，傳統(tǒng)企業(yè)如果要想繼續(xù)向前發(fā)展，也必須走創(chuàng)新之路。“可能是全面創(chuàng)新也可能是局部創(chuàng)新，如果是局部創(chuàng)新的話，其實(shí)可以考慮把局部創(chuàng)新的這一部分公司、這一部分業(yè)務(wù)，拆出來，到創(chuàng)業(yè)板或者科創(chuàng)板上市。”趙凱補(bǔ)充稱，但前提是要做到合規(guī)。

他建議，企業(yè)家要盡早規(guī)劃好上市的節(jié)奏與路徑，到底是選擇境內(nèi)上市還是境外上市，到底是自己獨(dú)立IPO還是并購重組，同時要盡早地開始去對標(biāo)合規(guī)性的要求，按照上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行整改。

標(biāo)簽： 脫胎換骨