本周，隨著美聯(lián)儲正式步入11月議息會議前的噤聲期，美國國債市場周一的波動較為有限，各期限美債收益率普遍小幅回升。

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但一段時(shí)間以來，全球規(guī)模最大且為全球資產(chǎn)價(jià)格之錨的美國國債市場正面臨越來越多的大買家撤離、流動性下降和波動性走高的情況，對此，不少分析師表示擔(dān)憂。美國財(cái)長耶倫本月也已兩次就美債流動性和韌性表達(dá)了疑慮。

美債大買家悉數(shù)撤離

從日本養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)公司到外國政府和美國商業(yè)銀行，再到美聯(lián)儲，23.7萬億美元的美國國債市場上最大的參與者都在撤退。

毫無疑問，美聯(lián)儲是美債需求最大的流失源。此前，在截至2022年初的兩年中，美聯(lián)儲的債務(wù)組合增加了一倍多，達(dá)到8萬億美元以上。而據(jù)美聯(lián)儲估計(jì)，根據(jù)目前的縮表計(jì)劃，到2025年年中，抵押貸款支持證券在內(nèi)的債務(wù)組合總額可能會降至5.9萬億美元。

瑞信的明星分析師波茲薩爾（Zoltan Pozsar）稱：“自2000年以來，美聯(lián)儲一直是美國國債的邊際買家?，F(xiàn)在，在通脹前景不確定的時(shí)期，我們基本上期待私營部門而不是公共部門成為美債新買家。”

不過，如果僅僅是美聯(lián)儲撤離，對美債市場的沖擊仍然可控，但事實(shí)是，更多的大買家也在同時(shí)撤離。越來越高的對沖成本基本上已凍結(jié)了日本的大型養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)公司對美國國債的需求。由于日元對美元今年大幅貶值，雖然美國10年期國債的名義收益率已躍升至4%以上，但納入貨幣波動后的實(shí)際收益率近期已跌至負(fù)值，使得日本機(jī)構(gòu)的對沖成本錄得1972年有相關(guān)數(shù)據(jù)以來的歷史最高水平。而隨著美聯(lián)儲繼續(xù)提高利率以抑制通脹，日本近期不得不或明或暗地干預(yù)匯市支撐日元，使得投資者猜測日本可能會進(jìn)一步拋售美債儲備來支撐日元。

不僅日本，近幾個(gè)月來，全球多國都在減少美元外儲，以保護(hù)本國貨幣免受美元升值的影響。國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)顯示，新興市場央行今年以來已累計(jì)減持了3000億美元的美債。這意味著，對美債價(jià)格不敏感的大買家的需求越來越有限，而通常，新興市場央行會將60%或更多的外匯儲備投資于美債。

摩根大通的策略師巴里（Jay Barry）也指出，在過去的十年里，當(dāng)一兩個(gè)美國國債的主要購買者似乎退縮時(shí)，其他購買者卻一直在那里填補(bǔ)空缺，但近期的情況卻并非如此。

巴里在一份研報(bào)中寫道，隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策令金融狀況整體趨緊，美國商業(yè)銀行對美債的需求也已經(jīng)消散。第二季度，商業(yè)銀行購買的美國國債數(shù)量是2020年第四季度以來最低的。“隨著銀行存款增長大幅放緩，銀行對美國國債需求的下降令人震驚。”他稱。

美國國債今年以來錄得自20世紀(jì)70年代初以來最大跌幅。彭博美國國債總收益指數(shù)今年至今已下跌約13%，幾乎是2009年的四倍，為1973年成立該指數(shù)以來最糟糕同期業(yè)績。

在新的、穩(wěn)定的需求來源出現(xiàn)之前，可能還會有更多的痛苦。布萊克利金融集團(tuán)（Bleakley Financial Group）首席投資官布克瓦爾（Peter Boockvar）表示，僅僅假設(shè)美國財(cái)政部“最終總會找到新買家來取代美聯(lián)儲、外國投資者和銀行”是危險(xiǎn)的。

米施勒金融（Mischler Financial）董事總經(jīng)理、在華爾街從事了30多年債券交易的卡佩羅（Glen Capelo）表示：“我們需要找到至少一個(gè)新的債券邊際買家，因?yàn)楦鲊胄泻蜕虡I(yè)銀行總體上都在退出階段。目前我們還不知道誰會是新買家，但可以確定的是，他們會比以前的大買家對價(jià)格更加敏感。”

市場人士和耶倫警示風(fēng)險(xiǎn)

最近幾周，英國國債已經(jīng)率先遭遇了重大拋售，迫使英國央行實(shí)施緊急購買操作，英債動蕩沖擊了全球。而由于美債市場是全球規(guī)模最大、歷來流動性最強(qiáng)的國債市場，不少市場人士近來開始擔(dān)心，由于大買家悉數(shù)撤離導(dǎo)致的美債下跌、流動性下降和波動性飆升可能成為下一個(gè)風(fēng)暴源頭。

上個(gè)月，衡量美國國債流動性（美債收益率偏離公允價(jià)值模型）的指標(biāo)——彭博美國政府證券流動性指數(shù)接近2020年3月疫情爆發(fā)以來最高水平。卡佩羅表示：“多年來，美聯(lián)儲和其他全球央行一直在抑制債市波動，而現(xiàn)在，它們實(shí)際上是造成波動的原因。”與此同時(shí)，衡量美債市場隱含波動性的美銀MOVE指數(shù)在9月也飆升至2008年金融危機(jī)以來的最高水平。

BetaShares Holdings的高級投資組合經(jīng)理席爾瓦（Chamath De Silva）表示，美國國債的極端波動顯著加劇了全球資產(chǎn)的壓力。“美債市場波動性加劇確實(shí)對全球市場結(jié)構(gòu)層面的流動性產(chǎn)生了實(shí)際影響，因?yàn)殡S著基準(zhǔn)利率的波動性上升，全球交易商對政府債券和利差產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)儲能就會降低。”他稱。

花旗集團(tuán)的策略師威廉姆斯（Jason Williams）在研報(bào)中對外國央行大幅減持美債可能引發(fā)新的市場動蕩表示擔(dān)憂。他提到的風(fēng)險(xiǎn)情況包括所謂的“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值沖擊”，即當(dāng)美債市場由于固定需求下降導(dǎo)致突然的急跌，迫使投資者迅速平倉時(shí)，進(jìn)一步加速市場下跌的情況。他建議投資者應(yīng)該押注掉期利差下降，并“為美債遭到進(jìn)一步拋售和由投資者‘追逐現(xiàn)金’(dashforcash)所導(dǎo)致的流動性進(jìn)一步下降做好準(zhǔn)備”。鑒于美聯(lián)儲仍然偏“鷹”，這些風(fēng)險(xiǎn)性沖擊很可能發(fā)生。

美銀策略師卡巴納（Mark Cabana）也認(rèn)為，盡管美國國債崩潰并非我們的基本假設(shè)情景，但已成為一種正在積聚的尾部風(fēng)險(xiǎn)。“美國國債市場很脆弱，只需一次沖擊可能就會面臨來自‘大規(guī)模強(qiáng)制拋售或外部突發(fā)事件’的挑戰(zhàn)。”他稱，接下來的風(fēng)險(xiǎn)可能來自共同基金贖回潮、對沖基金所持頭寸平倉，以及為幫助投資者分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而制定的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的去杠桿化。年內(nèi)意外突發(fā)事件可能包括每年年終重大的融資壓力、民主黨在中期選舉中大獲全勝（目前這并非普遍預(yù)期）；甚至還包括日本央行調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策。

事實(shí)上，不僅市場人士，耶倫本月內(nèi)也已兩次對美債市場表示了疑慮。

耶倫周一在為紐約舉行的一場會議所準(zhǔn)備的講話稿中表示，她正在密切關(guān)注金融市場，并強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)美國國債市場的韌性。“過去幾年，我們看到這個(gè)重要市場出現(xiàn)壓力的一些情況，這些事件凸顯了增強(qiáng)其韌性的重要性。”她稱，財(cái)政部員工正在與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作推進(jìn)改革，提高美債市場吸收沖擊和干擾而非將其放大的能力。

此前不久，在本月中旬的一場講話中耶倫也曾表示，“我們擔(dān)心(國債)市場缺乏足夠的流動性”。她當(dāng)時(shí)指出，從事美國國債交易的做市商的資產(chǎn)負(fù)債表能力并沒有擴(kuò)大多少，而美國國債的整體供應(yīng)量卻在攀升。10月15日，美國財(cái)政部已詢問美國各大銀行，是否需要財(cái)政部回購些銀行所持有的美國國債，以提高市場中的流動性。

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