上周高收益美元債整體反彈，部分高收益?zhèn)鸾洑v前期的重挫后終于“咸魚翻身”。

第一財經此前報道，國慶假期后多只高收益?zhèn)鵔DII基金出現大幅回撤。其中，鵬華全球高收益?zhèn)穑?00290）在10月8日開盤首日凈值回撤超17%，近一年跌幅近30%。但過去一周，該基金錄得0.22%漲幅，跑贏中證綜合債券指數，同類排名更是躥升至第一。

接受記者采訪的中外資機構投資人普遍認為，經歷了上一輪的拋售，部分債券的高收益的確具有吸引力，不少境內私募和外資機構都開始尋覓抄底機會，但行業(yè)分化仍是大勢所趨。標普信評分析師張任遠對記者表示，2022年行業(yè)調控政策全面轉向的可能性非常低，但在房企連續(xù)出現信用風險后，房地產調控政策將有小幅邊際放松，那些再融資相對通暢、存貨質量高、經營穩(wěn)健的企業(yè)可以憑借經營韌性應對行業(yè)壓力。

美元高收益?zhèn)鶗簳r企穩(wěn)

上周地產板塊情緒好轉，高收益地產尤其是中等資質以上主體估值明顯修復。背后主因是此前地產板塊的持續(xù)下跌導致部分債券已有較高性價比且相關政策邊際緩和。

具體來看，中資美元債二級市場先抑后揚，高收益板塊從上周三以來強勢反彈。中金公司研究顯示，從總回報情況來看，上周中資美元債總回報率為0.64%，其中投資級和高收益分別錄得總回報率-0.19%和3.78%。分行業(yè)看，上周房地產、金融和城投回報率分別為5.73%、1.62%和0.03%。

從收益率和利差來看，中資投資級美元債收益率上行10bp，利差較此前一周收盤收窄4bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別下行105bp和119bp。

隨著中國房企債務風險持續(xù)擴散，上周監(jiān)管開始釋放更多暖意。11月12日，中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行房地產企業(yè)代表座談會，部分房企近期擬在銀行間市場發(fā)債。參會人士透露，招商蛇口、保利發(fā)展、碧桂園、龍湖集團、佳源創(chuàng)盛、美的置業(yè)等公司近期均有計劃在銀行間市場注冊發(fā)行債務融資工具。這一消息迅速提振市場情緒，地產股債價格當日大幅拉升。

法國巴黎銀行環(huán)球市場部大中華區(qū)主管孫鴻志此前在接受第一財經獨家專訪時表示，10月開始監(jiān)管機構不斷發(fā)聲，加之恒大日前兌付了一筆備受關注的美元債利息，10月下旬多數地產美元債都出現了超10%的反彈，市場情緒有所緩和。“經過了此前的一輪拋售，目前投資者已經處于觀望階段，若后續(xù)政策支持部分債券能夠順利兌付或重組，不排除投資者四季度過后會伺機買入一些質地相對較好的高收益?zhèn)?rdquo;他稱。

機構的抄底動力還是來源于對高收益的追逐。孫鴻志提及，部分中資美元債的收益率相比美國高收益?zhèn)逊浅Ｓ形Α８鶕?0月末的彭博數據，美國高收益?zhèn)畈钍找媛蕿?.22%，而中資美元高收益?zhèn)畈钍找媛蕿?7.85%，可見利差巨大。

在這一背景下，高收益?zhèn)鹨?ldquo;咸魚翻身”，從單日凈值回撤17%到上周業(yè)績排名稱冠的鵬華高收益?zhèn)鹂芍^是典型案例。

公開數據顯示，10月8日，該基金凈值跌幅高達17.63%，單位凈值0.8325元。根據該基金披露的公告，在前五大持倉中，禹洲地產、融創(chuàng)中國分別為第二和第四大持倉。

多位中外資資管機構投資人士對記者表示，“凈值回撤并非完全因為踩雷，即使一個違約債券都沒有，就是正常債券買賣，比如折價拋售一些長久期地產債，也可能導致基金凈值大幅回撤，基金很難規(guī)避整體地產債市場估值的大幅下跌。”此外，當時不少基金遭遇機構的大幅贖回，這也加劇了凈值的下挫。

地產債分化仍將持續(xù)

盡管高收益?zhèn)鍓K企穩(wěn)，目前整體地產行業(yè)的情緒仍舊低迷。據記者了解，部分房企目前仍面臨被銀行“抽貸”、融資渠道受限的困境。機構和地產行業(yè)人士都對記者表示，違約事件仍可能發(fā)生，行業(yè)格局仍將分化。

標普信評提及，在“三穩(wěn)”的政策基調下，全國房地產市場不會出現顯著的萎縮。但經歷了數十年的高速發(fā)展后，行業(yè)規(guī)模將見頂并少許回落。該機構預計，2022 年商品房銷售額將下降 7%左右，其中銷售面積下降5%左右，價格小幅下降約2%。一二線城市及城市圈核心三線城市的房地產需求仍抱有較強的信心，但其他地區(qū)的房地產市場可能面臨量價齊跌的風險。此外，該機構認為，房企利潤空間將會進一步收縮，2022 年全行業(yè) EBITDA 利潤率中值可能同比下滑 2個百分點至 16%左右。

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睿哲固收研究也提及，年末臨近，數據顯示，信托產品將于12月出現到期潮，開發(fā)商作為過去幾年信托融資“?？?rdquo;，難免承壓。受制信托新規(guī)，今年5月資金信托新增幾乎停滯，這對于開發(fā)商而言，無論表內還是表外均難以實現滾動融資。

危機并存將是 2022 年房地產開發(fā)行業(yè)的主旋律。張任遠對記者表示，盡管面臨行業(yè)規(guī)模收縮、利潤率下滑等情況，仍有很多企業(yè)有足夠的韌性可以抵御風險，甚至可以利用當前的環(huán)境獲得更好的發(fā)展。這些企業(yè)具備一些共同的特征：再融資渠道通暢、存貨質量良好、歷史上發(fā)展較為穩(wěn)健和再融資空間較大。

但是，有一些企業(yè)也會在陣痛期中掉隊。信用質量可能繼續(xù)惡化的房企或將具有如下特征: 高度依賴高杠桿高周轉模式，尤其是那些在短時間內銷售規(guī)模大幅增長、目前布局全國的企業(yè)，可能很快暴露流動性風險，或是存貨不足或是土儲主要分布在低線城市的企業(yè)。由于再融資空間整體收縮，這些企業(yè)后續(xù)補充優(yōu)質庫存的機會很少，長期發(fā)展堪憂；母公司層面流動性不足。在預售資金監(jiān)管加強的環(huán)境下，母公司層面的財務風險或將顯著提升。

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