長(zhǎng)期以來(lái)，主要國(guó)家央行曾經(jīng)以價(jià)格調(diào)控為主。所謂價(jià)格調(diào)控就是以利率作為貨幣政策調(diào)控的主要手段，以泰勒規(guī)則為貨幣政策的制定依據(jù)，而數(shù)量調(diào)控則以貨幣供應(yīng)量為主。美聯(lián)儲(chǔ)從上世紀(jì)80年代后期施行以價(jià)格調(diào)控為主的貨幣政策，但從2008年國(guó)際金融危機(jī)開始，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要央行資產(chǎn)負(fù)債表都大幅擴(kuò)張。最近十幾年中央銀行似乎更加偏愛數(shù)量調(diào)控工具，疫情期間尤為明顯，泰勒規(guī)則似乎已經(jīng)過時(shí)。我們國(guó)家過去也經(jīng)常提及貨幣政策要從以數(shù)量調(diào)控為主向以價(jià)格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，但最近幾年似乎不怎么提了。這里面蘊(yùn)含著什么？為什么現(xiàn)在中央銀行都偏愛數(shù)量調(diào)控工具？

據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》預(yù)測(cè)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模到今年年底可能達(dá)到28萬(wàn)億美元，其中大約2/5來(lái)自疫情期間的量化寬松政策。今年8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議的講話中重申，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)以目前的速度購(gòu)買資產(chǎn)。如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展大致符合預(yù)期，今年開始Taper可能是合適的。所謂的Taper就是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)，可能第一步是先少購(gòu)債，接著是停止購(gòu)債，然后可能是縮表，很可能今年年底就會(huì)開始這項(xiàng)舉措。這都屬于數(shù)量調(diào)控。

但鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)，Taper與加息并無(wú)必然聯(lián)系，也就是數(shù)量的收縮歸收縮，利率暫時(shí)不會(huì)提高，這也表明主要以數(shù)量調(diào)控為主，想盡辦法延緩價(jià)格調(diào)控。大家一般認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)至少要到明年底甚至一年半以后才會(huì)加息。

最近兩年多，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模從3.8萬(wàn)億美元擴(kuò)張到目前的超過8.5萬(wàn)億美元，擴(kuò)張了1倍多，主要是持有證券大幅增加，尤其是持有美國(guó)國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券從3.59萬(wàn)億美元增加到8.05萬(wàn)億美元，其中持有美國(guó)國(guó)債余額從2.1萬(wàn)億多美元增加到接近5.5萬(wàn)億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)增加一定會(huì)引起負(fù)債增加?；A(chǔ)貨幣是美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債，其中現(xiàn)鈔增加了4000多億美元；逆回購(gòu)，也就是金融機(jī)構(gòu)通過逆回購(gòu)協(xié)議存放美聯(lián)儲(chǔ)的資金，同樣大量增加（美國(guó)的逆回購(gòu)和我國(guó)的逆回購(gòu)方向正好相反，所以美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)協(xié)議是它的負(fù)債，而我國(guó)的逆回購(gòu)形成的是中央銀行的資產(chǎn)）；而存款性機(jī)構(gòu)存款，也就是商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金，從1.38萬(wàn)億多美元增加到4萬(wàn)億多美元。美國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率非常低，這里主要是超額存款準(zhǔn)備金。銀行在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下不愿貸款，就以超額存款準(zhǔn)備金的方式放到中央銀行，就成了中央銀行的基礎(chǔ)貨幣。所以隨著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目增加，基礎(chǔ)貨幣大量投放。這就是典型的數(shù)量型調(diào)控，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣發(fā)行后，通過乘數(shù)效應(yīng)就會(huì)使貨幣供應(yīng)量、流動(dòng)性增加。

為什么現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要國(guó)家更偏愛數(shù)量調(diào)控呢？我認(rèn)為，主要是因?yàn)閮r(jià)格調(diào)控存在一系列局限。

第一，價(jià)格型調(diào)控受到零利率的約束，在目前名義利率已經(jīng)下降到零的情況下，只能單向調(diào)控，只能調(diào)上，不能調(diào)下。

第二，利率變動(dòng)直接影響股市、債市、匯市等金融市場(chǎng)，尤其股市穩(wěn)定對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。為什么鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)Taper、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表可能收縮，但和加息是兩碼事？主要是為了安撫金融市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)。美國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)漲了十幾年。股市一旦短期大幅下跌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能面臨衰退。股市是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的命脈，所以美聯(lián)儲(chǔ)小心翼翼地呵護(hù)股市。早在2020年下半年，標(biāo)普500指數(shù)就突破了前期高點(diǎn)，并不斷創(chuàng)出新高。股市估值是和利率直接相關(guān)的，利率變動(dòng)對(duì)股市的影響更直接、更劇烈。

第三，價(jià)格調(diào)控將直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。因?yàn)樵谖鞣絿?guó)家，投資的成本、收益在邊際上基本都達(dá)到最優(yōu)化的邊界。美國(guó)的投資對(duì)利率非常敏感，只要利率變動(dòng)馬上會(huì)影響到投資成本和收益。所以，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)價(jià)格調(diào)控，也就是利率變動(dòng)非常謹(jǐn)慎。數(shù)量調(diào)控的影響也有，但相對(duì)比較間接。

第四，物價(jià)對(duì)利率上升更加敏感。我國(guó)最近貨幣供應(yīng)量也不少，但我國(guó)的CPI相對(duì)還比較低。盡管美國(guó)CPI連續(xù)幾個(gè)月都超過5%，但為了達(dá)到充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)不愿輕易提高利率。

前段時(shí)間，有著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家套用上世紀(jì)70年代的經(jīng)驗(yàn)說美國(guó)很可能陷入滯脹，我覺得可能性不大。因?yàn)榍闆r在變化。上世紀(jì)70年代尼克松時(shí)代出現(xiàn)滯脹，這與尼克松政府使用凍結(jié)工資和物價(jià)的措施有很大關(guān)系。工資和物價(jià)凍結(jié)后，物價(jià)就很難發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)供需關(guān)系的作用。現(xiàn)在美國(guó)物價(jià)雖然很高，但美聯(lián)儲(chǔ)依然按兵不動(dòng)，甚至推出“平均通脹目標(biāo)制”。平均通脹目標(biāo)制意味著，盡管現(xiàn)在物價(jià)比較高，但貨幣政策并不因?yàn)槎唐诘钠x而調(diào)整，而是要看看去年怎么樣，前年怎么樣，幾年平均可能還不到2%。根據(jù)我的研究，美國(guó)的物價(jià)現(xiàn)在仍然發(fā)揮著調(diào)節(jié)供給和需求的作用。我認(rèn)為這是美國(guó)大概率不會(huì)出現(xiàn)滯脹的一個(gè)重要原因。

最近十幾年來(lái)，中央銀行似乎更加偏愛數(shù)量型工具，這與數(shù)量型工具本身的靈活性、可控性有關(guān)，更適合復(fù)雜情況下的需要。例如降準(zhǔn)后，中央銀行仍然可以通過其他數(shù)量工具調(diào)整流動(dòng)性規(guī)模。中央銀行對(duì)數(shù)量調(diào)控的把握比較成熟和自如，而對(duì)價(jià)格調(diào)控沒那么容易，沒那么簡(jiǎn)單。一旦利率變動(dòng)以后，利率的傳導(dǎo)怎樣影響經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、匯率等，非常復(fù)雜，因此中央銀行不愿意輕易動(dòng)利率。

從深層次原因看，貨幣政策和財(cái)政政策關(guān)系的轉(zhuǎn)變也是銀行倚重?cái)?shù)量型調(diào)控工具的重要原因，這可能預(yù)示著中央銀行新的調(diào)控模式的誕生?？赡艽蠹乙呀?jīng)多少感受到了財(cái)政政策和貨幣政策關(guān)系的轉(zhuǎn)變。以前財(cái)政政策和貨幣政策更多是相互制約或替代，當(dāng)貨幣較為寬松，財(cái)政政策往往偏緊或保持穩(wěn)健，從而使宏觀調(diào)控處于一種松緊適度的狀態(tài)，而較少同時(shí)緊縮或放松貨幣、財(cái)政政策。歷史上美國(guó)的財(cái)政政策和貨幣政策一般是相互制約的，貨幣政策的目標(biāo)主要是穩(wěn)定物價(jià)，而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但現(xiàn)在不同了，疫情以來(lái)美國(guó)貨幣政策的主要目標(biāo)已經(jīng)從穩(wěn)定物價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為重。如今美國(guó)寬松的財(cái)政貨幣政策已經(jīng)深度捆綁。即使物價(jià)那么高，美聯(lián)儲(chǔ)依然繼續(xù)實(shí)行寬松貨幣政策，想一切辦法把經(jīng)濟(jì)搞上去。

最近一兩年美國(guó)國(guó)債持有結(jié)構(gòu)也發(fā)生了比較明顯的變化。美國(guó)國(guó)債發(fā)行非常多，目前已經(jīng)是GDP的130%。美國(guó)GDP是21萬(wàn)億美元，美國(guó)國(guó)債存量已經(jīng)超過28萬(wàn)億美元。美國(guó)的國(guó)債是向全世界發(fā)行的，從2009年末到2020年末，美國(guó)國(guó)債中由國(guó)外投資者持有的占比從30.1%下降到25.6%，而美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債占比從只有6.5%上升到17%。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的資產(chǎn)負(fù)債表中所持有的美國(guó)國(guó)債進(jìn)行計(jì)算，截至今年10月20日，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債占美國(guó)國(guó)債總額的比例已上升至19.3%。我還觀察到一個(gè)現(xiàn)象，就是美聯(lián)儲(chǔ)增持美國(guó)國(guó)債導(dǎo)致它持有國(guó)債余額占比幾乎每個(gè)星期都會(huì)提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，目前是19.3%，一個(gè)星期前則是19.2%，再一個(gè)星期前是19.1%。

從增量看，美聯(lián)儲(chǔ)增持美國(guó)國(guó)債的比例更高。2020年全年美聯(lián)儲(chǔ)持有新發(fā)美債的比例高達(dá)53%！美聯(lián)儲(chǔ)為什么要這樣購(gòu)買美國(guó)國(guó)債？我覺得主要有兩個(gè)原因，首先它通過大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債投放流動(dòng)性，這是數(shù)量型調(diào)控，因?yàn)樗?gòu)買美國(guó)國(guó)債以后貨幣就投放出去了。其次，很重要的一點(diǎn)就是它對(duì)財(cái)政政策的配合。美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買國(guó)債就使得美國(guó)國(guó)債的預(yù)期收益率下降，這對(duì)美國(guó)財(cái)政部新發(fā)美債很重要。如果美債到期收益率下降，新發(fā)美債票面利率也可以較低，但如果美債到期收益率上升，新發(fā)美債的票面利率也不得不上升。美國(guó)為什么敢這么大量地發(fā)行國(guó)債？一個(gè)重要的原因是它的票面利率比較低。通過發(fā)新債還舊債，支付利息就可以了。

現(xiàn)在談?wù)勎覀儑?guó)家。與美國(guó)不同，降準(zhǔn)是我國(guó)常用的貨幣政策工具。降準(zhǔn)也屬于數(shù)量型調(diào)控。這其中有一個(gè)重要的基礎(chǔ)理論。一般人以為降準(zhǔn)會(huì)改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)闇?zhǔn)備金是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表里面的負(fù)債端，降準(zhǔn)以后是不是準(zhǔn)備金減少了，資產(chǎn)負(fù)債表就縮小了？不是這樣的。實(shí)際上，降準(zhǔn)是將法定存款準(zhǔn)備金變成超額存款準(zhǔn)備金。如果在20%的法定存款準(zhǔn)備金要求下，100元的存款需要交20元的法定存款準(zhǔn)備金；當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率下降到10%，只要交10元就夠了，這20元里的10元成為超額存款準(zhǔn)備金，因此只是央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化。我國(guó)現(xiàn)在超額存款準(zhǔn)備金率比較低，只有1.2%，歷史上高的時(shí)候比現(xiàn)在高1倍以上，這也表明我們的資金實(shí)際上是偏緊的。商業(yè)銀行拿到了超額存款準(zhǔn)備金可以去放款，也可以不放款，所以貨幣政策需要商業(yè)銀行配合。商業(yè)銀行如果去放款，有人認(rèn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模就縮減了。不是的！商業(yè)銀行放款的同時(shí)，馬上又會(huì)形成存款，存款又要交法定存款準(zhǔn)備金了，所以中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表總量是不變的。降準(zhǔn)只是改變了中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，從而提高貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造了更多的存款貨幣。

疫情以來(lái)，我們已經(jīng)四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其中兩次定向降準(zhǔn)，兩次普降，每次降0.5個(gè)百分點(diǎn)。從M2的貨幣乘數(shù)看，十年來(lái)，M2貨幣乘數(shù)最低的時(shí)候是2011年的3.81，今年8月份已經(jīng)達(dá)到7.52，幾乎翻了一倍。十年來(lái)我國(guó)的貨幣乘數(shù)提高了一倍，這也是我國(guó)央行典型的數(shù)量調(diào)控舉措。

現(xiàn)在貨幣政策和財(cái)政政策的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了變化，從相互制約變成互為補(bǔ)充，甚至相互配合。即便是像美國(guó)這樣典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和一向以獨(dú)立性著稱的美聯(lián)儲(chǔ)，也不得不訴諸“有形之手”的幫助來(lái)挽救危局。進(jìn)一步我們還可以追問，這樣的轉(zhuǎn)變對(duì)物價(jià)、投資、消費(fèi)，甚至匯率會(huì)有哪些影響？甚至從大的方面講，貨幣政策、財(cái)政政策，以至于整個(gè)宏觀政策調(diào)控的框架，實(shí)際上都在潛移默化地變化，這個(gè)轉(zhuǎn)變正是我們應(yīng)該研究的。

我們發(fā)現(xiàn)，每次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，往往會(huì)產(chǎn)生新的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，比如1929年至1933年的大蕭條催生了凱恩斯理論。但從2008年國(guó)際金融危機(jī)到現(xiàn)在，幾乎沒有出現(xiàn)顛覆性的宏觀經(jīng)濟(jì)理論。大家視野范圍內(nèi)的也只是最近一兩年飽受爭(zhēng)議的MMT理論（現(xiàn)代貨幣理論），算不上新的調(diào)控框架。這次疫情完全是一個(gè)外生沖擊，再一次對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的實(shí)踐提出了極大的挑戰(zhàn)。我們面對(duì)的是前所未有的局面，同時(shí)也需要清晰的指引，而這些恰恰是我們應(yīng)該深入研究的。我把問題提出來(lái)，基本觀點(diǎn)提出來(lái)，和大家分享，共同探討，深入研究，最終目標(biāo)是使宏觀貨幣和財(cái)政政策調(diào)控更加有效，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)、央行調(diào)統(tǒng)司原司長(zhǎng)）

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