一問(wèn)：債市是否存在四季度“魔咒”？

四季度來(lái)臨之際，債市震蕩調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)債市出現(xiàn)“變盤(pán)”的擔(dān)憂(yōu)加劇。8月中旬以來(lái)，債市一改單邊下行態(tài)勢(shì)，波動(dòng)明顯加大，10年期國(guó)債收益率在2.87%附近震蕩調(diào)整近2個(gè)月，多次出現(xiàn)單日上行或下行超過(guò)3BP的情況，10月8日更是單日上行3.6BP，重回2.9%以上。近期，美債利率的大幅上行、國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期升溫等，進(jìn)一步加大市場(chǎng)對(duì)四季度債市調(diào)整甚至轉(zhuǎn)熊的擔(dān)憂(yōu)。

回溯歷史，債市在四季度走強(qiáng)和調(diào)整的次數(shù)大體相當(dāng)，并不存在明顯的變盤(pán)“魔咒”。2002年以來(lái)，債市四季度走強(qiáng)和調(diào)整的次數(shù)分別為8次和7次，還有4次震蕩。最近10年四季度走強(qiáng)和調(diào)整的次數(shù)均為4次，其中2011年、2014年、2015年和2018年四季度債市明顯走強(qiáng)、10年國(guó)債收益率平均下行約40BP，2012年、2013年、2016年和2017年出現(xiàn)調(diào)整、收益率平均上行30BP左右，其余年份以震蕩為主。

即使債市在四季度出現(xiàn)調(diào)整，也并不一定意味著大熊市的開(kāi)啟，有時(shí)反而是在孕育新一輪機(jī)會(huì)。2011年以來(lái)的4次四季度調(diào)整，只有2016年四季度調(diào)整開(kāi)啟了大熊市；2012年四季度調(diào)整后，債市直到下一年年中才開(kāi)始大幅調(diào)整；而2013年和2017年四季度調(diào)整后，債市隨后進(jìn)入“長(zhǎng)牛”。債市在四季度4次走強(qiáng)，有3次隨后仍延續(xù)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)；2019年和2020年四季度震蕩市之后，債市重新走牛。

二問(wèn)：以史為鑒，債市四季度表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)？

債市在四季度走強(qiáng)，多伴隨經(jīng)濟(jì)基本面走弱，調(diào)整多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)階段，但經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并不必然帶來(lái)債市的明顯調(diào)整。四季度市場(chǎng)交易影響因素較多，不僅要判斷下一階段宏觀(guān)形勢(shì)，還往往面臨流動(dòng)性、年底調(diào)倉(cāng)等擾動(dòng)，使得機(jī)構(gòu)容易“糾結(jié)”。2010年以來(lái)債市四季度走強(qiáng)，多對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)明顯走弱，2011年、2014年和2018年較為典型；債市明顯調(diào)整多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)階段，但2019年和2020年四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，長(zhǎng)端收益率先上后下、最終的變化幅度有限。

債市表現(xiàn)不同的核心在于流動(dòng)性，流動(dòng)性平穩(wěn)寬松下，債市均會(huì)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。四季度債市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面并非完全一一匹配，關(guān)鍵差異在于流動(dòng)性，例如，2013年四季度經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)走弱跡象，但表外業(yè)務(wù)收縮帶來(lái)的流動(dòng)性緊張，使得機(jī)構(gòu)仍需要承受“黎明前的黑暗”；2015年四季度經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，流動(dòng)性持續(xù)低位穩(wěn)定，長(zhǎng)端收益率持續(xù)下行。

機(jī)構(gòu)行為方面也有變化，杠桿行為強(qiáng)化債牛，杠桿高位回落往往對(duì)應(yīng)債市調(diào)整。2015年和2018年四季度，流動(dòng)性平穩(wěn)寬松下，機(jī)構(gòu)“滾隔夜”杠桿行為明顯增多，隔夜質(zhì)押回購(gòu)成交占比觸及88%的高位，一度高達(dá)90%以上，使得債市表現(xiàn)一度對(duì)基本面不敏感，推動(dòng)收益率進(jìn)一步下行。相反，2016年、2017年、2019年和2020年四季度，資金成本抬升、杠桿回落，債市明顯調(diào)整。

三問(wèn)：展望未來(lái)，債市將如何演繹？

當(dāng)前宏觀(guān)形勢(shì)，與2018年四季度存在諸多相似之處，但收益率水平偏低，使得市場(chǎng)行為更加謹(jǐn)慎。兩個(gè)階段均經(jīng)歷了信用環(huán)境持續(xù)收縮、信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，地產(chǎn)和出口兩大動(dòng)能走弱下，經(jīng)濟(jì)加速回落的風(fēng)險(xiǎn)上升，供給收縮（2018年非洲豬瘟導(dǎo)致豬肉供給收縮，當(dāng)前原材料供應(yīng)短缺）帶來(lái)部分商品價(jià)格大漲、推升通脹預(yù)期，同時(shí)貨幣流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)寬松、“資產(chǎn)荒”凸顯等。然而，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率只有2.92%，遠(yuǎn)低于2018年10月初的3.62%左右的水平。

多重目標(biāo)下，貨幣流動(dòng)性環(huán)境仍有進(jìn)一步寬松的必要，繼續(xù)對(duì)債牛形成有力支撐。2013年、2016年和2017年四季度債市調(diào)整，均緣于防范金融風(fēng)險(xiǎn)下，貨幣流動(dòng)性的收緊。眼下，政策要服務(wù)于經(jīng)濟(jì)、防風(fēng)險(xiǎn)等多重目標(biāo)，傳統(tǒng)動(dòng)能的加速走弱，疊加限電限產(chǎn)等影響，經(jīng)濟(jì)加速回落的風(fēng)險(xiǎn)上升；原材料大幅漲價(jià)，使得原本尚未完全從疫情影響走出的中小企業(yè)生存更加困難；地方債務(wù)和地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露，加大金融風(fēng)險(xiǎn)等，均需要寬松的貨幣流動(dòng)性環(huán)境“呵護(hù)”。

重申觀(guān)點(diǎn)，債牛基礎(chǔ)牢固，不要輕易下車(chē)，調(diào)整或提供加倉(cāng)機(jī)會(huì)。我們?cè)凇秷?jiān)定債牛不動(dòng)搖》中指出，當(dāng)前與過(guò)往存在三大不同，調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)政策持續(xù)推進(jìn)對(duì)傳統(tǒng)引擎的硬約束、“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象持續(xù)時(shí)間或比較久、多目標(biāo)下的貨幣流動(dòng)性中性偏松，均對(duì)債市形成有力支撐。經(jīng)濟(jì)潛在增速已然下臺(tái)階、徹底告別6%時(shí)代，與之相匹配的合意社融增速或在10%~11%附近；與“新基準(zhǔn)”相匹配，“合理”的利率中樞也已下臺(tái)階，長(zhǎng)端收益率波動(dòng)區(qū)間也隨之下移，不宜簡(jiǎn)單套用疫情前的分析基準(zhǔn)。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）債市在四季度走強(qiáng)和調(diào)整的次數(shù)大體相當(dāng)，并不存在明顯的變盤(pán)“魔咒”。即使債市在四季度出現(xiàn)調(diào)整，也并不一定意味著大熊市的開(kāi)啟，有時(shí)反而是在孕育新一輪機(jī)會(huì)。

（2）債市在四季度走強(qiáng)，多伴隨經(jīng)濟(jì)基本面走弱，但經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，并不必然帶來(lái)債市明顯調(diào)整。四季度債市表現(xiàn)不同的核心在于流動(dòng)性，只要流動(dòng)性寬松，債市均會(huì)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

（3）當(dāng)前宏觀(guān)形勢(shì)，與2018年四季度存在諸多相似之處，但收益率水平偏低，使得市場(chǎng)行為更加謹(jǐn)慎。往后看，貨幣流動(dòng)性環(huán)境仍有進(jìn)一步寬松的必要，重申觀(guān)點(diǎn)，債?；A(chǔ)牢固、不要輕易下車(chē)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，調(diào)控政策變化。

（趙偉系開(kāi)源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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標(biāo)簽： 趙偉 四季度 債市 不存在