2023年，有關債券的報道常在醒目位置出現(xiàn)，尤其是債券違約。其所涉及的規(guī)模、地區(qū)、行業(yè)與期限結(jié)構(gòu)都揭示了該領域的風險不容忽視。持續(xù)多年的新冠疫情，對我國乃至世界經(jīng)濟的發(fā)展與增長，都是史無前例的負擔。我國經(jīng)濟體同樣也面臨著各種考驗與歷練。在這里，我們依據(jù)國內(nèi)金融市場違約債券的不同違約特征，構(gòu)思設計了幾款金融產(chǎn)品的架構(gòu)，來解決目前的債券違約問題。

我國債券市場按照債券特征，有國債、信用債、城投債、地方政府債與可轉(zhuǎn)債等多種分類，尤其以后幾種債券的違約問題較為顯著。

信用債是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。具體包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、分離交易可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券、次級債等品種。據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2023年2月7日，我國債券市場信用債的發(fā)行債券余額為589337億元，數(shù)額可觀。從2022年初到現(xiàn)在，信用債的違約金額為1928億元，違約債券接近300只。

(相關資料圖)

信用債違約，離不開新冠疫情的影響。例如，房地產(chǎn)行業(yè)是新冠疫情重創(chuàng)的領域之一。分析房地產(chǎn)領域，要區(qū)分民用地產(chǎn)與商用地產(chǎn)。自新冠疫情以來，無論從房地產(chǎn)的銷量、施工進度、交房時間等，還是從商用地產(chǎn)的收益率等，都直接受到了很大的負面影響。很多地產(chǎn)項目擱置，工期與回報資金流都急轉(zhuǎn)直下，特別是一些規(guī)模中小的房企，更是受到遏制，有的企業(yè)甚至面臨破產(chǎn)。這次信用債券違約潮，房地產(chǎn)與建筑行業(yè)尤其受到了重創(chuàng)，規(guī)模居違約信用債券之首。

違約信用債無論是地區(qū)之分還是行業(yè)之分，其共性之一是宏觀經(jīng)濟不景氣所帶來的暫時的資金流壓力，出于各種不同原因，其經(jīng)濟實體償還能力遇到了瓶頸，企業(yè)很難融到資金來繼續(xù)經(jīng)營。去年底以來，新冠疫情進入管控新階段，國家從各個層面，采用多種方式，都給予了支持。從春節(jié)假期的旅游業(yè)角度來看，受疫情阻礙的經(jīng)濟正在有序恢復，只不過是時間的問題。

筆者認為，很多企業(yè)如果重新評估后其是健康的，目前的項目是合理合法的，假以時日可以重新恢復盈利能力。并且，疫情過后經(jīng)濟的恢復會是一個加速度，經(jīng)濟停產(chǎn)數(shù)年來累計的潛力會迸發(fā)增長。我國經(jīng)濟體部分已經(jīng)具備了這一恢復發(fā)展的特征。筆者認為上述此類違約的信用債券，可以選擇市場上存在的金融產(chǎn)品，經(jīng)過多個現(xiàn)存產(chǎn)品組合設計架構(gòu)，采用下述方法，盡可能挽救這些違約信用債券，無需在證監(jiān)會單獨申請新產(chǎn)品。

舉例說明，2023年假設有企業(yè)A，其發(fā)行的A-1債券處于違約核查階段，我們可以利用展期的概念來讓A-1的合法存在形式獲得保障。假設經(jīng)過經(jīng)濟師評估，該企業(yè)在2025年會恢復其現(xiàn)金流與盈利能力。那么，我們可以設計一個A-1的遠期信用債，簡單就稱A-1（2025年）遠期。借助債券OTC（場外交易）的交易模式，我們設計一個針對該違約債券A-1的遠期衍生品，它的標的為A-1信用債，遠期期限為2025年。那么當前購入這個債券遠期的現(xiàn)值就是將A-1（2025年）折現(xiàn)到現(xiàn)在的2023年。其回報現(xiàn)金流產(chǎn)生從2025年開始。我們借助一個圖示：

采用這個方案，很多好的企業(yè)，受到當前各種不利影響，例如宏觀經(jīng)濟不景氣、資金流遇到問題，那么當前大批囤積的私人與機構(gòu)的資金都可以被利用起來，進行此類產(chǎn)品的未來投資。我國目前理財市場囤積了大規(guī)模的資金，既有私人的，也有機構(gòu)的。由于新冠疫情等不利因素，經(jīng)濟發(fā)展停滯，很多資金找不到投資的機會，市場上囤積了大規(guī)模的閑置資金。采用上述方案設計，我們就可以為這些資金找到很好的投資路徑。這里關鍵還有一個問題，就是交易該違約債券遠期的時候，對企業(yè)與所發(fā)行的債券都要重新進行評估與審核，這是個篩選的過程，篩選優(yōu)質(zhì)債券與企業(yè)，它決定了該違約債券能否被挽救出來。

另一個目前債券違約顯著的領域就是城投債。截至2023年1月28日，我國城投債的發(fā)行存量接近18萬億元，規(guī)模非常龐大。就目前這些城投債的信用質(zhì)量來說，城投債所蘊含的系統(tǒng)性風險非常高。以我國2008年金融危機后的基礎設施建設為例，其中近一半資金投向交通基礎設施和城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設行業(yè)。因為宏觀經(jīng)濟回落、新冠疫情造成的財務負擔、對外貿(mào)易沖突等，交通基礎設施和城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設行業(yè)的經(jīng)營回報水平也相對受到負面的影響，這直接影響了地方政府融資平臺的自身經(jīng)營償債能力。18萬億元的城投債，有信用風險、集中性風險、金融傳染風險，這些對我國整個的金融穩(wěn)定，都是不小的威脅。

城投債的用途大多是融資進行基礎設施建設，例如修路、交通運輸、建設城市基礎設施等。當前在城投債中，短期限的債券占比很大，例如很多短期融資券等，都是新發(fā)債券來償付之前發(fā)債的本息。

為了挽救部分城投債信用風險，筆者建議發(fā)行城投債的機構(gòu)，設計小規(guī)模的、其標的物的未來資金回收類的金融產(chǎn)品，來作為債券本息支付的基礎，它可以是小規(guī)模的發(fā)行債券，模式也可以類似上述產(chǎn)品，只是具體細節(jié)有差異。例如像軌道交通建設，可以將未來的收費資金流進行系統(tǒng)化整理，作為償還本息的來源。這些債券的名義值不一定大，時間期限的設計可以仿照上面信用債遠期的設計方法。總的來說，是給資金回收做個緩沖期。而且，這里需要解決的問題是重新進行債券市場的質(zhì)量評估，讓好的債券留下來，不良的債券被清理，從而提高債券金融市場的質(zhì)量。

雖然目前我國債券市場面臨的問題很嚴峻，但是總體來說，如果我們認識到了產(chǎn)生問題的原因，并且有系統(tǒng)化的梳理，發(fā)現(xiàn)問題，及時解決問題，并結(jié)合創(chuàng)新的思路，保持良好的心態(tài)，科學地引導目前的閑置資本，相信我國金融市場在疫情緩解后，實體經(jīng)濟的騰飛同樣會帶動我國金融市場的重新振作與恢復。

（作者系同濟大學副教授）

標簽： 違約債券 金融市場